白云山(600332)：净利润低于预期 中药潜力品种实现快速增长

　　2024 年业绩低于我们预期

公司公布2024 年业绩：收入749.93 亿元人民币，同比-0.69%；归母净利润28.35 亿元人民币，同比-30.09%；扣非净利润23.56 亿元人民币，同比-35.18%，利润低于预期，主要由于新增公司对一心堂药业长期股权投资计提资产减值准备人民币3.86 亿元。

    　　发展趋势

大南药板块收入下滑，但部分中药潜力品种保持良好发展态势。2024 年，大南药收入同比-10.40%至97.56 亿元人民币，主要由于受到集采等政策影响，其中，中成药收入同比-3.26%，化药收入同比-20.10%。大南药板块毛利率为46.85%，同比-1.89 个百分点。2024 年，养阴清肺膏、养阴清肺合剂、氨咖黄敏胶囊、头孢克肟系列（含原料）、蜜炼川贝枇杷膏等产品的销售收入实现同比较快增长。

大健康板块2024 年收入同比增-12.7%至97.05 亿元人民币，主要由于宏观经济波动、市场竞争日趋激烈、雨水天气等。2024 年，公司大健康板块毛利率为43.12%，同比-1.29 个百分点。根据公司公告，公司继续坚持一核多元的产品结构，推出原味凉茶、玫瑰风味、小苍兰风味、折耳根风味等新产品，抢占新消费场景。

大商业保持良性发展态势。大商业板块2024 年收入同比增长3.39%至545.50 亿元人民币。2024 年，公司大商业板块毛利率为6.43%，同比减0.56 个百分点。公司大商业板块持续积极开拓医疗器械业务，探索医美、特医食品、营养品等大健康品类布局，提升医疗器械影响力，持续发展医药进出口业务。

    　　盈利预测与估值

考虑到大南药板块部分化药价格承压，我们下调2025/2026 年EPS 预测15.7%/15.7%至1.92/2.11 元人民币，分别同比增长10.0%/10.0%。我们维持跑赢行业评级，但考虑公司潜力品种孵化顺利，我们维持A 股目标价34元人民币，对应2025 年/2026 年17.7 倍/16.1 倍市盈率；我们维持H 股目标价23 港币，对应2025 年/2026 年11.3 倍/10.1 倍市盈率。当前A 股股价对应2025 年/2026 年14.0 倍/12.7 倍市盈率，离目标价有26.6%的上行空间。当前H 股股价对应2025 年/2026 年8.7 倍/7.8 倍市盈率，离目标价有29.7%的上行空间。

    　　风险