盛达资源(000603)：盛途伏枥 达道凌霄

2023年3月我们发布第一篇深度《白银龙头，时代重估》强调应摆脱从纯银价弹性视角看待公司，重视其在行业/团队/战略/成长四维度的重估机会。然时隔两年，银价中枢提升24%至29美元/盎司，公司市值困顿不前仍徘徊于近100 亿。此刻再次推荐盛达，应重审两年困境为何？

    　　时隔两年，盛达存哪些问题？——三处扰动

过去两年，盛达资源根本问题是业绩未随涨价释放利润弹性，归纳原因有三处：1）主业扰动/主力银矿停产技改，金山矿业因选矿技改与采矿证更新停产，致近两年银金属产量受限，23 年营收同比降42%，净利润降91%；2）增量扰动/储备资源因收购终止未能于上行周期变现。贵州鼎盛鑫项目因诸多因素终止收购。虽未造成亏损，但致涨价周期未有新增资源变现，且资金效率亦受损。3）副业扰动/环保业务调整阵痛显现，金业环保在新能源周期下行中遇上下游挤压，矿山资源收储难度加大及镍价下跌致加工利润收缩，2023 年其对净利润负面拖累近6%。

    　　回首两年，盛达做哪些布局？——两大布局

三重扰动下，公司修缮与拓新同步推进，高效完成多项变革。1）主业/金山矿蜕变，浮选工艺技改完成产能恢复更提升至48 万吨/年，选矿成本再降8%-10%；2）资源/坚定贵金属，及时终止鼎盛鑫铅锌项目。白银加速推进东晟德运矿投产，完成金山矿100%控股。黄金更于本轮周期起点以总对价6.6 亿元分步收购菜园子铜金矿（含17 吨黄金资源），首次切入金矿赛道，预计2026 年满产黄金年产量达1.5 吨，贡献净利润3 亿元，业绩新增贡献将达56%。业绩扰动背后，公司多项布局为业绩反转蓄势，锁定资源、优化成本曲线，为后续释放储备产能基础。

扰动不断却频繁布局？——管理层更替视角看两年变迁对于近两年公司扰动不断但又频繁布局间的矛盾，我们认为应以自上而下视角理解其背后蕴含的趋势变化——新旧管理层战略代际切换，战略从“加法扩张”到“减法聚焦”的经营迭代：

1）上任管理层/旧战略聚焦多元化，加法扩张体现在，资源端不局限于贵金属（收购铅锌矿贵州鼎盛鑫），同时矿山业务与新能源业务并进（金业环保），但周期错配致战略重心失焦，从结果看是资源分散与企业增负；2）新管理层/新战略聚焦贵金属，减法聚焦落地至战术以“止血、换血、造血”三步重构逻辑：止血（终止低效并购、主力矿技改释放产能潜力），换血（收缩冗余业务线、回笼资金聚焦主业），造血（收购菜园子金矿夯实贵金属属性、加速银矿投产与全控股）。我们认为近两年公司业绩市值困顿背后，实质是新旧动能切换在产业端所必经的过渡期。

    　　盛途伏枥，达道凌霄：量变到质变，重视2025 年/新战略元年

产业端的调整，从团队至战略到矿山，一步一重天，要让市场刮目相待需时间积淀。盛途伏枥，在对的道路上磨砺。2022 年新任管理团队于战略转型中历经波折，全力修缮拓新，至始至终坚守贵金属矿业战略。达道凌霄，终将厚积薄发。历时两年革新图治扰动消退，2025 年以金矿投产为起点，盛达将迈入新战略元年。一个剥离历史包袱、手握贵金属资源技术双重壁垒新盛达，正站在价值重估起点上。当然行业贝塔仍不容忽视，随美国降息启幕，商品轮动中白银将加速追赶黄金。预计公司2024-2026 归母净利润3.75/6.46/10.69 亿元，对应PE29X/17X/10X。

    　　风险提示

1、白银、黄金、铅、锌价格大幅波动风险；2、项目建设不及预期风险；3、安全生产风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。