塔牌集团(002233)：区域市场份额稳固 高股息凸显安全边际

事件：公司发布2024 年年报，报告期公司实现营收42.8 亿元，同比-22.7%；归母净利润5.4 亿元，同比-27.5%；扣非归母净利润3.4 亿元，同比-46.7%；经营活动现金净流量8.5 亿元，同比-3.4 亿。公司24Q4 单季营业收入13.5 亿元，同比-5.0%；归母净利润1.6 亿元，同比+23.4%；扣非归母净利润1.0 亿元，同比-22.9%。

收入端：量价下行背景下，公司市占率保持稳定。销量方面：2024 年公司水泥销量1585.9 万吨，同比-10.1%，同期广东水泥产量/消费量分别-11.0%/-10.7%，反映公司作为区域龙头，市占率整体保持稳定。24Q4 公司单季水泥销量524.9 万吨，同比+1.6%。

价格方面：2024 年公司水泥吨价238 元/吨，同比-45.8 元，省内需求疲弱叠加省外水泥冲击，供需失衡下导致价格低位运行，我们预计24Q4 公司水泥吨价（全口径）同环比均有所下降。据百年建筑网，3 月17 日，自春节后广东地区水泥价格第二次调涨，当前西江水位处于低位，外围水泥水泥输入减少，叠加广东错峰生产执行到位，我们预计价格低位下企业对价格提涨及利润恢复诉求较强，产品价格有望低位修复。

利润端：吨盈利下滑，投资收益对冲压力。吨成本&吨毛利：2024 年公司水泥吨成本为189.0 元/吨，同比-19.5 元，主要受益煤炭（全年行业动力煤价格同比-11%）等原燃料采购价格及人工成本下降影响，我们预计24Q4 公司吨成本环比略有下降、同比有所上升。2024 年水泥吨毛利为49.2 元/吨，同比-26.4 元，预计24Q4 吨毛利同环比均有所下降。吨费用&吨净利：2024 年公司水泥吨费用为38.9 元/吨（含所得税），同比-1.5 元，其中吨所得税和吨销售费用影响相对较大（分别同比-3.0 元、+1.0 元）。

2024 年公司水泥吨归母净利为33.9 元/吨，同比-8.1 元，吨扣非归母净利21.5 元/吨，同比-14.8 元。公司24Q4 吨归母净利（全口径）为29.9 元/吨，同/环比分别+5.3/-12.5元，吨扣非归母净利18.4 元/吨，同/环比分别-5.8/+1.6 元。受股指回暖上升等因素影响，公司2024 年投资收益同比增加0.49 亿元，对冲主业水泥盈利下行压力。

高分红比例回馈股东，凸显高股息属性。公司2024 年年报披露拟现金分红总额（含税）为5.9 亿元，以3 月18 日收盘价计算股息率达到6.2%，公司通过稳定分红比例持续回馈股东，凸显高股息属性，对公司股价稳定和回升起到明显支撑作用。

投资建议：公司产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭市场占据强势地位。2024年公司高比例且稳定分红叠加估值历史底部（截至3 月18 日，PB 为0.79X，历史10年16.6%分位），均贡献强安全边际，凸显公司长期投资价值。

盈利预测：基于公司年报披露数据及2025 年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为6.1、6.7、7.0 亿元，（前次预测2025-2026年预测分别为5.3、5.6 亿元）；当前股价对应PE 分别为15.6、14.3、13.6 倍，对应PB 为0.8、0.7、0.7 倍，维持“增持”评级。