东阿阿胶(000423)：24年维持强劲增长势头

公司24 年收入、归母净利、扣非净利59.21/15.57/14.42 亿元（+26/35/33%yoy），4Q24 收入、归母净利、扣非净利15.9/4.1/3.7 亿元（+24/+10/-2%yoy），符合业绩预告。公司发布年度利润分配方案预案，拟分红15.54 亿元，占当年归母净利润99.70%。公司2022 年以来全方位改革与“四个重塑”持续推动销售与利润双提升，我们看好阿胶做深做大，维持“增持”评级。

    　　阿胶量利双升势头强劲，财务报表持续优化

1）受益于渠道拓展与品牌营销，阿胶及系列产品全年销售额55.4 亿元（+27%yoy），毛利率73.6%（+1.3 pct yoy），维持上半年的强劲趋势；其中阿胶块26 亿（+10%yoy）、阿胶浆19 亿（+50%yoy）、桃花姬5 亿（+10%yoy）、阿胶小金条1.8 亿（+75%yoy）；2）4Q24 毛利率67.8%（-0.6pct yoy），净利率25.4%（-4 pct yoy），销售费用率21.2%（+8.2 pct yoy）主因践行公司产品战略，加大销售推广力度；3）财务表现优异，截至24年底应收账款0.8 亿元（+25.7% yoy）、相对平稳，存货9.3 亿元（-8.5% yoy）连续5 年下降，经营活动现金流净额21.71 亿元（+11% yoy）高于净利润。

    　　股权激励上调业绩目标，彰显经营信心

公司于1M25 修订股权激励计划，激励目标三提升：行权成本提升（授予价从24.98 元/股提升到37.22 元/股），ROE 目标提升（ROE 从24-26 年不低于10.0/10.5/11.0%提升到25-27 年不低于11.5/12.0/12.5%），利润下限提升（ 从对应24-26 年11.23/13.48/16.17 亿元提升到对应24-27 年13.24/15.22/17.50/20.13 亿元）。我们认为本次激励如顺利落地，有望进一步提振内部信心，股权激励是下限而非上限，公司有望超额完成设定的目标。

“四个重塑”+“1238”持续推进，质量回报双提升1）2022 年新任总裁程杰进入公司，对内推进组织重塑，对外推进业务重塑。公司扎实推进“四个重塑”，落地实施“1238”发展战略，聚焦阿胶主业，发展“阿胶+”“+阿胶”，促进公司中长期健康发展；2）高比率分红持续，24 年全年拟分红15.54 亿元，占24 年归母净利99.7%。

    　　维持“增持”评级

考虑到“四个重塑”推进成效，我们预测25 年高毛利产品占比提高，上调25 年并新增27 年的预测，预计2025-27 年归母净利18.7/22.3/25.8 亿元（前值25-26 年17.9/22.3 亿元），给予2025 年PE 估值30x（可比公司均值 23x，基于“四个重塑”等战略推进及股权激励有望带动公司收入和利润的持续提升给予溢价），目标价85.72 元（前值83.57 元，基于25E 30x PE）。