中国神华(601088)：业绩、分红稳健 龙头股息价值凸显

事件：2025 年3 月21 日，公司发布2024 年年报。2024 年，公司实现营业收入3383.75 亿元，同比下降1.37%；归母净利润586.71 元，同比下降1.71%；扣非归母净利润601.25 亿元，同比下降4.36%。国际企业会计准则下，2024 年公司实现归母净利润624.21 亿元，同比下降3.41%。

非经项目捐赠支出影响业绩，24Q4 盈利同比增长、环比下降。2024 年公司非经常性损益中对外捐赠支出25.07 亿元，影响业绩释放。2024 年四季度，公司实现营业收入844.76 亿元，同环比-6.77%/-1.57%；归母净利润125.97 亿元，同环比+10.26%/-23.98%；扣非归母净利润140.91 亿元，同环比-6.42%/-14.87%。国际企业会计准则下，24Q4 公司实现归母净利润118.52 亿元，同环比-2.24%/-33.41%。

2024 年分红比例76.5%，A 股股息率6.2%，H 股股息率7.8%，2025-2027 年承诺分红比例下限提升5pct 至65%。公司拟派发2024 年度股息每股2.26 元（含税），合计派发449.03 亿元（含税），分红比例76.5%，高于2023年的75.2%和承诺分红比例60%，以2025 年3 月21 日A 股和H 股收盘价分别计算，股息率分别为6.2%/7.8%。截至2024 年末，公司可供分派予股东的储备为1990.17 亿元，2025-2027 年度公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。

煤炭产销同比增长，毛利率小幅下滑。2024 年公司商品煤产量3.271 亿吨，同比+0.8%；煤炭销售量4.593 亿吨，同比+2.1%；综合售价578 元/吨，同比-3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价491/705/627/285 元/吨，同比-1.8%/-12.7%/-2.0%/-13.1%，销量占比53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，同比-3.9/+9.3/-5.1/-0.3pct。2024 年煤炭业务毛利率30.0%，同比下滑2.0pct，实现利润总额543.65 亿元，同比下降7.1%。其中：1）自产煤：2024 年公司自产煤销量3.27 亿吨，同比+0.5%；吨煤售价527 元/吨，同比-3.7%；吨煤销售成本292 元/吨，同比-0.1%；单位生产成本179.0 元/吨，同比持平；自产煤毛利率44.5%，同比下滑2.0pct。2）外购煤：2024 年公司外购煤销量1.323 亿吨，同比+6.2%；外购煤毛利率1.8%，同比下滑0.5pct。

    　　新街矿区接力资源接续，新街一井、二井完成开工备案，有序推进开工建设。

据年报，公司神东矿区800 万吨/年榆家梁煤矿和240 万吨/年寸草塔煤矿剩余服务年限低于20 年，分别约为3.5 年和9.9 年。近年公司积极开展现有矿井产能核增、收购杭锦能源、推进新街矿区批复建设，从而保障资源储备和接续，截至2024 年末，公司煤炭保有可采储量为150.9 亿吨，较2023 年末增加17.1 亿吨。据公司3 月7 日公告，公司持有60%股权的新街一井、新街二井项目完成开工备案，将有序推进开工建设。新街一井和新街二井是新街台格庙矿区的首开　　井，煤种均为不黏煤，属低瓦斯矿井，资源储量13.74/11.59 亿吨，可采储量7.19/6.84 亿吨，服务年限64.8 年/75.5 年，设计规模均为800 万吨/年。按三年建设期估算，两矿井有望于28H1 投产，投产后公司权益产能增加960 万吨/年。此外，新街三井、四井已取得探矿权证和相关煤炭资源勘探勘察许可证，配套铁路即公司持股65%的东胜东至台格庙铁路项目取得内蒙古自治区发展改革委核准批复。

发售电量同比增长，毛利率微降。2024 年公司总发电量2232.1 亿千瓦时，同比+5.2%；总售电量2102.8 亿千瓦时，同比+5.3%。截至2024 年末公司总装机容量达到46264MW，其中燃煤发电装机容量43184MW，24Q4 新增装机容量1325MW。2024 年公司售电价格为403 元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为357.2 元/兆瓦时，同比-1.6%；机组平均利用小时数4960 小时，同比-207 小时，降幅4.0%；毛利率16.3%，同比-0.6pct，实现利润总额111.47 亿元，同比+4.7%。截至2024 年末，公司在建及已核准装机容量达到10640MW，2025 年公司发电业务计划资本开支174.11 亿元，较2024 年完成增加44.08 亿元，未来公司发电业务有望持续增长。

运输业务盈利能力同比提升，运能持续扩张。1）铁路：2024 年公司自有铁路周转量3121 亿吨公里，同比+0.9%；毛利率37.8%，同比+0.8pct，实现利润总额125.62 亿元，同比+13.8%。2）港口：2024 年公司黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44 亿吨，同比-3.9%；毛利率40.7%，同比-3.7pct，实现利润总额21.22 亿元，同比-7.8%。3）航运：2024 年公司航运货运量1.299 亿吨，同比-15.0%；航运周转量1494 亿吨海里，同比-9.3%；毛利率10.8%，同比+5.8pct，实现利润总额2.60 亿元，同比+160.0%。公司神朔铁路3 亿吨扩能改造工程有序推进；巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，设计装车能力2000 万吨/年；东月铁路列入国家重大建设项目清单，并获得核准批复；黄骅港五期工程（规划煤炭下水量5000 万吨/年）、天津港务二期工程（设计年通过能力煤炭3500 万吨、矿石1800 万吨）获得核准批复；黄骅港油品码头工程、珠海港高栏港区国能散货码头工程开工建设；未来公司运能有望持续提升。

煤化工产品销量同比下降，盈利同比下滑。2024 年，受设备检修影响，公司聚乙烯销量33.22 万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36 万吨，同比-8.2%；毛利率5.8%，同比-5.4pct，实现利润总额0.37 亿元，同比-80.5%。公司包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（生产能力75 万吨/年）建设有序推进，2025 年公司煤化工业务计划资本开支54.46 亿元，较2024 年完成增加47.62 亿元。

投资建议：公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027 年归母净利润为551.23/583.43/590.62 亿元，对应EPS 分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025 年3 月21 日的PE 分别为13/12/12 倍。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。