高能环境(603588)：工程拖累业绩 重视再生资源的资源价值

　　投资要点

事件：公司公告2024 年年报。2024 年公司实现营业收入145 亿元，同增37.04%；归母净利润4.82 亿元，同比减少4.52%；扣非归母净利润3.24 亿元，同比减少26.79%；加权平均ROE 同比降低0.4pct，至5.16%。

资源化驱动毛利成长，战略调整环保工程业务方向。2024 年公司营业收入145.00 亿元（同比+37.0%），毛利润20.92 亿元（同比+8.5%），毛利率14.4%（同比-3.8pct）。其中，1）固废危废资源化利用：2024 年营业收入111.37 亿元（同比+72.2%），毛利润10.18 亿元（同比+89.8%），毛利率9.1%（同比+0.9pct），资源化是公司成长的主要驱动力。在2024年，珠海新虹和金昌高能二期的投产，公司资源化利用板块已基本完成国内产能建设。持续提升含铜、含铅和含镍工业废料的金属资源综合回收系统的产能负荷，同时重点开发并形成了对金、银、铂族金属（铂、钯、钌、铑、铱等）、铋、锑、碲等多种金属的回收提取提纯能力。规模扩张、品类提升、协同明显；2）环保运营服务：2024 年营业收入17.29亿元（同比+6.3%），毛利润8.63 亿元（同比+13.9%），毛利率49.9%（同比+3.4pct），板块在运营13 个生活垃圾焚烧发电项目（日处理能力达到11,000 吨/日），8 个固废危废无害化处置项目（牌照量16.18 万吨/年），医废处置牌照量22 吨/日，产能保持稳定；3）环保工程：2024 年营业收入16.33 亿元（同比-34.3%），毛利润2.11 亿元（同比-66.8%），毛利率12.9%（同比-12.6pct）。调整服务对象以政府客户为主逐步转向大企业客户；业务模式由单一工程承包向“工程承包+运维服务”方向拓展。

重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。2024 年公司销售阴极铜53683 吨（同比+54%）、电铅/析出铅26690 吨（同比-8%）、镍合金及镍制品42466 吨（同比-47%）、精铋4791 吨（同比+20%）、粗金/金锭2159 千克（同比+77%）、粗银/银锭122425 千克（同比+69%）、铂558 千克（同比+162%）、钯1642 千克（同比+495%）、锑855 吨（同比+13%）、冰铜、粗铜等合金80277 吨（同比+103%）以及铑铱钌等其他贵金属38 千克。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。

现金流表现良好。2024 年公司1）经营活动现金流净额7.6 亿元，23 年同期为-9.5 亿元；2）投资活动现金流净额-5.08 亿元，同比增加58.46%；3）筹资活动现金流净额-1.11 亿元，23 年同期为22.7 亿元。

盈利预测与投资评级：考虑项目投产爬坡进度，我们下调2025-2026 年归母净利润预测从9.3/11.0 至6.3/7.5 亿元，预计2027 年归母净利润9.1亿元，2025-2027 年PE 15/13/11 倍（2025/3/20），维持“买入”评级。