健盛集团(603558)：剔除奖励基金影响后净利增长近30%

事件概述

2024 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为25.74/3.25/3.21/3.42 亿元、同比增长 12.81%/20.15%/22.48%/-12.31%；剔除奖励基金0.16 亿元及非经影响后归母净利3.37 亿元，同比增长29%；经营性现金流高于归母净利主要由于应付及折旧增加。从单季趋势来看，24Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.5/0.62/0.64 亿元、同比增长4.40%/-11.63%/4.05%，我们分析高基数基础上保持平稳增长（归母下滑主要由于23Q4 存在非流动资产处置及公允价值变动收益等非经影响），且无缝业务迎来拐点。

24 年末公司每股派息0.3 元，结合中期每股分红为0.2 元，合计每股分红0.5 元，分红率54.74%，股息率4.8%。

25 年3 月公司发布回购公告，拟于25/4/15-26/4/14 以不超过15.33 元/股回购金额0.5-1 亿元，回购数量326-652 万股，占公司总股本比例0.92%-1.85%。

    　　公司公告聘任杨勇先生（此前曾为百隆东方总经理）、陈垂妆女士（越南籍）为公司副总裁。

分析判断:

24 年越南无缝净利率改善，25 年越南无缝已实现阶段性盈利。拆分来看：1）24 年棉袜收入/净利为19.18/2.79 亿元、同比增长15.89%/12.5%，净利率下降0.5pct 至14.5%；全年棉袜销量 3.78 亿双、同比增长14.55%，推出价格增长1%至5.07 元/双。2）无缝收入6.61 亿元、同比增长5.6%，销量/单价同比增长25%/-15%，倒算24 年无缝净利/净利率为0.58 亿元/8.8%，同比增长160%/5.2pct、净利率改善主要集中在下半年，25 年无缝业务迎来重要转折点，越南兴安基地整顿成效显著，实现阶段性盈利，业务板块复苏的基础已经夯实。3）分地区来看，境外/境内收入同比增长13.75%/9.04%，欧/美/日/亚/澳地区收入同比增长分别为9.77%/-5.01%/18.08%/20.63%/49.46%（占比分别为22%/26%/22%/9%/7%）；4）24 年重点子公司江山思进/江山针织/ 健盛越南/ 俏尔婷婷/ 贵州鼎盛净利分别为0.29/0.80/0.83/0.11/0.42 亿元， 同比增长23.1%/11.4%/30.5%/扭亏/1555.2%，贵州鼎盛与俏尔婷婷净利大幅增长。

无缝毛利率大幅改善，归母净利率增幅低于毛利率主要受奖金计提及所得税增加影响。（1）24 年毛利率28.8%，同比增长2.8PCT；净利率为12.6%，同比增长0.8PCT。分产品来看，24 年休闲棉袜/运动棉袜/无缝休闲/ 无缝运动/ 家居服饰毛利率分别为24.02%/31.13%/19.74%/21.95%/61.08% ， 同比增长-0.6/0.71/6.49/9.42/-2.02PCT 。从费用端来看， 24 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.25%/8.23%/1.80%/-0.13%，同比下降0.06/-0.4/0.41/0.29PCT；管理费用增加由于计提职工奖励基金导致职工薪酬增长较大；财务费用下降主要由于利息支出降低及汇兑损益变动。其他收益/收入同比减少0.16PCT；信用减值损失占比增加0.16PCT；所得税费用/收入为2.18%，同比增加1.92PCT；所得税率为14.73%、同比提升12.6pct，主要由于越南南定公司土地使用权评估增值部分的递延影响，导致递延所得税负债增加。（2）24Q4毛利率为28.9%，同比增长3.1PCT，归母/扣非净利率为9.5%/9.8%，同比下滑1.7PCT/基本持平。24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为4.29%/10.41%/1.92%/-0.74%，同比增长1.2/2.1/-0.2/-1.7PCT；其他收益/收入同比增加0.15PCT；公允价值变动损益占比减少2.1pct；资产及信用减值损失占比减少0.7pct；所得税/收入同比增加1.75pct。

存货增加。公司24 年末存货金额 6.89 亿元，同比上升30.25%，主要由于越南清化及越南印染规模化生产导致在产品增加；应收账款为5.87 亿元，同比上升19.0%；公司存货周转天数119.63 天，同比减少6.04天；应付账款为1.79 亿元，同比增加57.02%，应收账款周转天数75.55 天，同比增长2.45 天；应付账款周转天数为28.76 天，同比增长4.18 天。

    　　投资建议

我们分析，（1）短期来看，Q1 可能受到部分客户发货前置影响，且从美国非农就业数据来看，今年海外需求景气度不及去年，叠加关税影响，我们对海外需求谨慎乐观；（2）但公司中长期看点在于无缝产能利用率改善带来的利润弹性，特别是越南，目前兴安已实现阶段性盈利，未来主要驱动来自优衣库和HBI，我们估计25/26 年无缝净利率分别为11%/13%；（3）根据我们测算，预计未来棉袜有望保持10%以上收入增长，主要来自海防和清化扩产，以及南定补足印染产能、有利于一体化快反能力提升；同时公司积极推进了在越南南定省投资建设年产6,500 万双中高档棉袜、2,000 吨氨纶橡筋线、18,000 吨纱线染色生产项目，有望扩充产能。考虑海外需求及加税风险，下调2025-2026 年收入预测31.36/36.66 亿元至28.44/31.52 亿元，新增27 年收入预测34.98 亿元；下调25-26 年归母净利4.0/4.8 亿元至3.9/4.6 亿元，新增27 年净利预测5.4 亿元；对应25-27 年EPS 为1.10/1.31/1.52 元，2025 年3 月24 日收盘价10.39 元对应25/26/27 年PE 分别为9/8/7X，目前股息率4.8%，公司回购有望提振市场信心，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。