比亚迪(002594)：24年销量业绩破浪领航 25年王牌连出再启新程

　　[投资要点

Q4 业绩符合市场预期。公司24 年营收7771 亿元，同增29%，归母净利润403 亿元，同增34%，毛利率19.4%，同减0.8pct（追溯后+0.9pct），归母净利率5.2%，同增0.2pct；24 年Q4 营收2749 亿元，同环比+53%/+37%，归母净利润150 亿元，同环比+73%/+29%，毛利率17%，同环比-4.2/-4.9pct（追溯后同环比持平），归母净利率5.5%，同环比+0.6/-0.3pct。此外，公司24 年拟现金分红121 亿元，占比归母净利约30%，股息率1.1%。

24 年销量427 万辆，25 年维持25-30%增长。公司24 年销量427 万辆，同增41%，国内市占率35%，同增0.7pct，出口42 万辆，同增72%，高端车销量19 万辆，同增40%，其中腾势/仰望/方程豹销12.6/7.5/5.6 万辆，同比-1%/+273%/+887%。Q4 销量152 万辆，同环比+61%/+34%，其中Q4 出口12 万辆，同环比+23%/+26%，高端车销量6.3 万辆，同环比+46%/+43%，二者合计占比12%，环比-0.2pct。公司25 年推出超级e 平台，打造10C 兆瓦级闪充，叠加智驾平权+dmi 出海，我们预计全年销量530-550 万辆，智驾占比60-80%，出口翻倍至80 万辆+。

Q4 单车盈利基本稳定，25 年预计维持9 千元+。根据我们测算，公司24 年单车价格15.9 万元(含税)，同降12%，单车毛利3.3 万元，单车净利0.88 万元，同降4%。

其中Q4 单车价格16.3 万元(含税)，环增4%，单车毛利预计2.9 万元（追溯后3.7万元，环增1 千元），单车净利0.93 万元，环比持平（加回经销商年终奖励，预计环增500 元），合计贡献142 亿。25 年公司全面普及智驾车型，预计单车成本增加4 千左右，但出口+高端化占比有望升至25%，叠加规模效应带动单车折旧下降，预计单车利润维持9 千元+。

比亚迪电子24 年利润同增6%。比亚迪电子Q4 收入552 亿元，同环比+75%/+27%，毛利率5.9%，同环比-2.2/-2.6pct，权益净利8 亿元，同环比+15%/-22%，24 年收入1773 亿元，同增36%，毛利率6.9%，同降1.1pct，权益利润28 亿元，同增6%。

研发费用持续高增，经营性现金流亮眼。公司24 年期间费用971 亿元，同增27%，费用率12.5%，同-0.2pct，其中Q4 期间费用265 亿元，同环比+3%/-9%，研发费用199 亿，环增45%，费用率9.6%，同环比-4.6/-4.8pct；24 年其他收益141 亿，同增167%。24 年经营性净现金流1335 亿元，同降21%，其中Q4 经营性现金流772 亿元，同环比+7%/+83%；24 年资本开支963 亿元，同减21%，其中Q4 资本开支273亿元，同环比+30%/+24%；24Q4 末存货1160 亿元，较年初增长32%。

盈利预测与投资评级：我们基本维持此前对公司25-26 年归母净利润531/651 亿元的预期，新增27 年归母净利润预测781 亿元，25-27 年同增32%/23%/20%，对应PE 21/18/15x，给予25 年28x，目标价489 元，维持“买入”评级。