紫金矿业(601899)：笃守初心与宏猷 敢上青天

　　报告摘要

事件： 2024 年公司实现收入3036 亿元，同比+3%；归母净利润321亿元，同比+52%；扣非净利润317 亿元，同比+47%。其中，第四季度实现收入732 亿元，同比+7%，环比-8%；归母净利润77 亿元，同比+55%，环比-17%；扣非净利润79 亿元，同比+24%，环比-4%。

铜、金产量续创新高。铜：2024 公司实现矿产铜106.8 万吨，同比+6.1%。2024 年塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业实现矿产铜产量17.0/12.3 万吨，同比+22.9%/+22.2%，同比增长显著；西藏巨龙铜业实现矿产铜16.6 万吨，同比+7.7%；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐铜矿实现矿产铜19.5/9.5 万吨，同比分别为+10.0%/-25.5%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应不稳，公司预计将通过建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定，第四季度产量明显增长。金：2024 年公司实现矿产金产量72.9 吨，同比分别为+7.7%。2024 年哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金10.0/4.1/8.2/7.1 吨，同比分别为+20.5%/+34.6%/+22.9%/+18.8%，贡献主要矿产金增量。

公司自主勘探优势显著，资源储备持续提升。2024 年，公司通过扩大规模和技术指标优化，实现了资源最大化利用，其中：巨龙铜矿新增铜备案资源量达1472.6 万吨，萨瓦亚尔顿新增金备案资源54.1吨。公司共计投入权益地勘资金3.95 亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金159.75 吨、铜264.86 万吨、钨4.05 万吨、钼2.66 万吨、银266.73 吨，当量碳酸锂207.87 万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。

生产成本控制效果显著，多项矿产产品毛利率提升。2024 年，公司成本控制效果显著，金精矿/铜精矿/电解铜/矿山产锌生产成本同比-0.7%/-4.6%/-18.1%/-6.2%，主要系公司原材料采购端规模效应明显，　　以及精益管理所致。2024 年公司金锭/金精矿毛利率为46.6%/68.6%，同比分别为+12.2pct/+10.2pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率为66.0%/48.4%/45.9%，同比分别为+6.5pct/+1.4pct/+18.2pct；矿山产锌毛利率41.5%，同比+19.6pct；矿山产银毛利率61.0%，同比+10.2pct。公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及成本优化所致。

费用端稳步下降。2024 年公司销售/管理/财务费用率为3.46%，同比-0.48pct；其中Q4 销售/管理/财务费用率为3.51%，同比-1.39pct，公司费用端稳步下降，主要系人工成本下降等因素，体现公司精益管理不断取得成效。

杠杆率下降同时ROE 提升。2024 年末公司资产负债率为55.2%，同比-4.47pct，继2023Q4 以来持续下降；2024 年末公司长期/短期借款为615/307 亿元，同比分别-161/+97 亿元；2024Q4 公司经营性现金流量净额128 亿元，同比+14.5%。公司杠杆率下降，ROE 明显提升，2024 年末ROE 为22.9%，同比+3.28pct，经营呈现高质量发展态势。

投资建议：我们深度分析公司2024 年年报，公司矿山产铜、金、银产量均创新高，自主勘探优势显著，同时生产成本、费用端控制较好，财务杠杆率下降同时ROE 提升，公司高质量成长利于长远发展。我们上调公司2025、2026 年，并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为390/430/467 亿元（2025、2026 年前值为360/410 亿元），我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。