中复神鹰(688295)：碳纤维价格筑底 库存减值影响公司业绩

　　2024 年业绩低于我们预期

公司公布2024 年业绩：收入15.57 亿元，同比-31.07%；归母净利润-1.24亿元，同比-139.12%；其中4Q24 收入4.39 亿元，同比-32.57%，环比+13.5%；归母净利润-1.16 亿元，同比-568.42%，环比-248.36%，2024 年公司计提存货跌价准备和应收账款坏账准备分别7,530.8/ 1,136.7 万元。由于公司主要产品碳纤维价格持续下跌，公司销量及降本幅度不及预期，2024 年业绩低于我们预期。

2024 年公司碳纤维产能2.85 万吨，产销量分别为1.82/1.62 万吨，同比分别-8.09/-10.12%，毛利率13.59%，同比下降16.62ppt。2024 年公司业绩同比大幅下滑主要由于碳纤维价格下调、应收账款及存货计提减值准备、神鹰西宁和神鹰上海项目全面投产利息资本化转费用化等原因所致。

    　　发展趋势

行业供大于求，碳纤维价格已基本筑底。据百川盈孚，2024 年国内碳纤维有效产能达到13.02 万吨/年，同比增长12.7%，国内产量为5.90 万吨，产能利用率仅有45.3%，同比下降1.7ppt，行业供大于求的趋势进一步延续。同时碳纤维市场均价受供大于求影响持续下滑，从年初的94.7 元/千克下降到年末的83.8 元/千克，降幅为11.6%，全年平均价格90.1 元/千克，同比-23.9%。自2024 年12 月以来，碳纤维市场均价维持在83.8 元/千克，据百川盈孚测算，在此价格水平下行业平均毛利率基本低于-20%，我们认为碳纤维价格已经基本筑底，进一步下降空间有限。

新能源需求向好，低空经济有望成为未来需求新引擎。据Wind 数据，2024 年中国风电装机7934.38 万千瓦，同比+4.5%；根据国家能源局数据，2024 年我国光伏新增装机278GW，同比增长28%，新能源领域的应用推动碳纤维需求的稳定增长。据年报，公司2024 年在新能源领域综合市占率超50%，我们预计2025 年市占率将持续提升。eVTOL 是低空经济发展的主要载体，据Stratview 研究，eVTOL 所使用的复合材料中90%以上是碳纤维复合材料，我们认为低空经济有望成为碳纤维需求新的增长极。

    　　盈利预测与估值

由于碳纤维行业供大于求导致产品价格下滑，我们下调2025 年净利润97.1%至1815 万元，引入2026 年盈利预测1.02 亿元。当前股价对应2025/2026 年市净率分别为4.1 和4.0 倍。我们认为公司积极调整销售策略有望推动销量增长，同时降本增效提升公司业绩，维持跑赢行业评级，由于碳纤维价格基本筑底，考虑到下游需求增长及公司成长性，我们仅下调目标价25.9%至25.35 元，较当前股价有19.6%的上行空间。

    　　风险

    　　公司销量增长不及预期，降本幅度不及预期，碳纤维价格持续下跌。