三生国健(688336)：重押研发 稳中有进

公司公布24 年度业绩：收入11.9 亿元（+17.7%yoy）；归母净利润7.05 亿元（+139.2%yoy）。4Q24 公司实现收入2.5 亿元（-10.3%yoy）；归母净利润4.7 亿元（+260.8%yoy，主因确认Numab 分红）；剔除Numab 分红后24 全年归母净利润~3.1 亿元（+5.0%yoy），4Q24~0.6 亿元（-57.3%yoy）。

我们认为公司为国内自免药物领导者，管线储备丰富且具备持续创新能力，有能力保持自免领域的领先地位和竞争力，维持“增持”评级。

    　　存量产品维持增长，持续重视股东回报

1）益赛普集采扩面价格承压，但获益集采放量、医保报销范围放宽以及人均用药时长提高，我们预计24 年收入~6 亿（+5%yoy）；赛普汀随着市场教育、市场终端覆盖率提高，我们预计24 年收入~3.4 亿（+51%yoy）；健尼哌进一步巩固在抗排异反应领域的优势，维持稳健增长，我们预计24 年收入~0.5 亿（+21%yoy）。2）公司公布24 年度利润分配方案，拟10 股派发红利0.9 元，合计拟派发红利5551 万元（含税），占归母净利润7.88%。

本年度合计拟分红7586 万元，占归母净利润10.77%。

    　　后期管线临床有序推进

公司后期管线有序推进中：1）608（IL-17）已于24 年递交银屑病NDA，有望1H26 获批，强直性脊柱炎和放射学阴性脊柱炎25 年有望进入III 期；2）611（IL-4）成人AD 有望25 年读出III 期关键数据，1H26 申报NDA，COPD 有望25 年进入III 期，慢性鼻窦炎伴鼻息肉25 年III 期持续入组，青少年AD 25 年进入III 期，儿童AD 25 年进入II 期；3）613（IL-1β）急性痛风性关节炎有望2H25 递交NDA，间歇性痛风性关节炎25 年有望完成II期，进入III 期；4）610（IL-5）已于24 年启动III 期，25 年持续入组。

    　　大力押注研发，潜力早研管线进入临床

24 年研发投入5.41 亿元，+72%yoy，占营收45%；24 年初以来多个潜力药物进入临床：1）626（BDCA2）治疗系统性红斑狼疮，具备BIC 潜力；2）627（TL1A）治疗溃疡性结肠炎，美国IND 已获批，国内IND 申请已被受理；3）621（IL-33,COPD）已获批IND。

预计25-27 年归母净利润3.2/3.4/4.1 亿元

我们维持25-26 年盈利预测并新增27 年预测，预计2025~27 年归母净利3.2/3.4/4.1 亿元（-55/+6/+20%yoy），参考Biotech 可比公司市值均值 203亿元，考虑公司创新管线逐步兑现及突出的自免商业化能力给予溢价，我们给予公司 25 年目标市值 220 亿元，目标价 35.67 元，维持“增持”评级。

风险提示：研发失败风险、商业化风险、政策风险。