招商银行(600036)：营收降幅继续收窄；净利润增速转正；分红率小幅提升

　　营收降幅延续收窄趋势，净利润增速转正。招行2024 累积营收同比-0.7%（3Q24 同比-3.2%），净利息、净非息收入回暖共同支撑。净利润同比+1.2%（3Q24 同比-0.6%）。

净利息收入同比-1.6%（3Q24 同比-3.1%），降幅收窄。净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%）增速转正。

单季净利息收入环比+2.1%：资产端拖累息差环比下行，负债端有所支撑。单季日均净息差环比下降3bp 至1.94%。资产端：单季年化生息资产收益率环比下降16bp 至3.33%，主要是贷款利率环比下行21bp，拖累资产端收益率13bp。负债端：单季年化计息负债付息率环比下行14bp 至1.50%，主要是单季存款付息率环比下降14bp，带动负债成本下降12bp。

资产负债增速及结构：信贷增速平稳；存款实现高增。单季日均贷款同比增5.2%，单季新增贷款1146 亿，高于二三季度，投放积极。存贷细拆：全年存量信贷结构同比变化——对公上、零售稳、票据下；Q4 活期环比同比均高增。（1）信贷端新增结构占比：对公新增占比大幅提升，按揭同比显著回暖。对公新增占比69.5%，同比2023年增加20.5 个点，大幅提升。具体信贷新增占比绝对值来看：政信、制造业、消费贷新增占比均在20%以上，为前三大贡献贷款类别。同比2023 年新增投放占比提升幅度来看：按揭、信息技术、批零、政信类、地产提升较大。（2）信贷端存量结构占比：

零售占比同比稳定，对公提升、票据下降。对公存量占比41.6%，同比2023 年增加1.6 个点；零售占比52.9%，同比基本维持稳定；票据占比下降。信贷存量占比绝对值来看：按揭（20.6%）、政信（17.8%）、信用卡（13.8%）、经营贷（12%）、制造业（9.7%）、消费贷（6.6%）为前6 名。同比2023 年变化来看：消费贷、制造业提升幅度较大。（3）存款结构：年度维度看24 年活期占比同比23 年小幅下降，但Q4 活期同比环比均实现高增。

净非息同比降幅收窄：手续费降幅连续三个季度收窄，受托理财收入维持高增，代理基金降幅收窄。财富管理方面占比来看：受托理财、代理基金、保险、信托分别贡献手续费9.7%、5.1%、7.9%、2.6%，代理理财收入占比继续上升，稳坐财富管理业务收入第一位；代理保险占比环比下降1.3 个点。同比增速来看：代理保险、代理基金分别同比负增52.7%、19.6%，代理基金下降幅度边际收窄6.9 个点。AUM 方面：总AUM近15 万亿，金葵花和私行客户分别同比增12.8%和13.6%，在高基数基础上维持两位数增长。

资产质量：总体稳定，对公继续好转，地产不良率连续4 季度改善，零售略有承压。

1、整体情况：不良率0.95%，环比提升1bp。逾期率为1.33%，环比提升8bp。拨备覆盖率411.98%、环比下降20.17 个点。2、各业务条线资产质量情况：对公关注、逾期、不良均有好转，对公不良率环比下降4bp 至1.01%，对公房地产不良率环比下降6bp 至4.74%，同比下降27bp。不良率环比提升4bp 至0.98%，整体仍较低，测算零售贷款单季不良生成率环比持平，小微、按揭、信用卡和消费贷不良率分别环比变化+15bp、+3bp、-3bp、4bp，其中信用卡不良率连续两个季度下降。

分红及股息率：分红率达35.32%，较2023 年小幅提升31bp。假设25E 净利润增速1.7%，静态测算A/H 股息率（免税）分别为4.59%、4.63%，且资本充足，高级法下核心一级资本为14.86%，环比+0.13%，无资本补充压力，股息率仍有吸引力。

    　　根据外部经济形势、行业政策变化以及公司基本面情况，我们微调盈利预测，预计25E-26E 归母净利润为1509 亿、1546 亿（前值为1506 亿、1530 亿）。

投资建议：公司2025E、2026E、2027E PB 1.02X/0.94X/0.86X；PE 7.62X/7.43X、7.36X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。

这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。