华新水泥(600801)：国内景气支撑弹性 全球版图逐步显现

　　2024 年扣非净利润符合我们预期

公司公布2024 年业绩：营收342 亿元，同比+1.4%；归母净利润24.2 亿元，同比-12.5%（超市场预期，2024 年公司获得资产处置收益7.5 亿元，主要来源于工业用地收储）；扣非净利润17.8 亿元，同比-23%。4Q24 扣非净利润7.21 亿元，同比+45%，扣非净利润基本符合我们及市场预期。

1）海外水泥销量持续高增，总销量保持基本稳定：2024 年公司水泥熟料销量约6027 万吨，同比-3%，其中海外水泥销量同比+37%至1620 万吨（对应国内销量约4400 万吨，同比-12%，略大于行业水平）。2）国内价格竞争激烈，4Q 有所回暖：我们计算公司2024 年水泥熟料吨均价约311元，同比持平，吨毛利约73 元，同比-6 元。其中4Q24 水泥毛利环比提升约20 元至91 元（同比+11 元）。3）海外水泥保持高盈利：截至24 年底，公司海外运营及在建水泥产能突破2500 万吨，全年海外EBITDA 同比+26%至23.7 亿元（对应海外吨EBITDA 为146 元/吨，23 年为159 元/吨，保持在高位水平）。4）非水泥业务增长放缓，保持价格稳定：2024 年公司骨料外销量同比+9%至1.43 亿吨（对应均价同比-2 元至39 元/吨，吨毛利基本持平于19 元/吨）；混凝土销量同比+17%至3181 万方（单方混凝土应收账款控制优秀，仅为61 元/方）。5）费用率稳降，现金流充沛，分红率稳定：24 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.12/+0.1/-0.19/-0.06ppt；经营性净现金流约59.8 亿元，同比-4%，维持40%的分红比例。

    　　发展趋势

国内景气支撑弹性，全球版图已露峥嵘。公司作为我们中长期水泥板块的首要推荐标的，2024 年海外业务继续体现了较强的成长性与稳健性，海外EBITDA 连年快速增长，当前已布局东西非、中亚、中东、东南亚、南美共13 个国家（公司公告称南美骨料项目已于2025 年3 月并表，尼日利亚水泥2025 年内拟完成交割，以这两个项目2023 年净利润计算，并表后每年可贡献约6000 万美元、或4 亿元以上人民币净利润），海外成长性可期。

同时，我们重点提示在财政前置发力的影响下，3-5 月旺季水泥需求可能超预期，且行业供给端竞争已然趋缓，错峰效果良好，公司国内核心区域均有望迎来价格修复，释放较强的盈利弹性，支撑公司2025 年盈利改善。

    　　盈利预测与估值

由于水泥销量下降、但吨毛利提升，我们上调公司25 年净利润6%至23 亿元，引入26 年净利润30 亿元，当前股价对应25/26E 12x/9x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑到当前市场预期随行业协同修复有所回暖，我们上调目标价10%至16 元，对应25/26E 14x/11x P/E，隐含23%的上行空间。

    　　风险