中国太保(601601)：假设调整夯实报表 OCI资产显著增配

　　事项：

公司发布2024 年报。公司2024 年度实现营收4041 亿元，同比+24.7%；归母净利润450 亿元，同比+64.9%；归母营运利润344 亿元，同比+2.5%。截至2024 年底，集团EV 同比+6.2%至5621 亿元。2024 年寿险NBV 同比+20.9%至133 亿元，财险COR 同比+0.9pct 至98.6%，净/总/综合投资收益率同比-0.2/+3.0/+3.3pct 至3.8%/5.6%/6.0%。拟分配年度现金股利1.08 元/股（含税）。

    　　评论：

NBV 稳增，代理人规模首度实现企稳回升。2024 年太保寿险实现NBV 同比+20.9%至133 亿元，其中NBV margin 同比+3.5pct 至16.8%，但新保业务合计同比-5%至789 亿元。代理渠道新单贡献主要增速，同比+14%至369 亿元，但银保渠道预计主要受报行合一影响同比-15.6%至281 亿元。截至2024 年底，保险营销员18.8 万人，较上半年末提升2.7%，首度实现规模企稳回升。月均核心人力 5.3 万人，按可比口径同比增长 10.4%，同时人均产能、人均收入均稳步增长，代理人改革成效加速兑现。

发展期缴优化结构，在新单中占比提升。2024 年新保期缴同比+12%至409 亿元，传统险、分红险新保期缴均实现增长。从险种结构看，规模保费中传统险实现增长，同比+7.8%至1721 亿元，占比同比+3pct 至66%；但分红险同比-6.3%至555 亿元，占比同比-2pct 至21%；万能险占比8%。2024 年预计整体新单仍以传统险为主，利率加速下行背景下传统险锁定长期收益的优势凸显。

    　　但下半年以来监管持续引导行业发展浮动收益型产品，预计2025Q1 分红险占比将有明显上升。

产险保费增速领先同业，COR 受赔付端影响有所上行。2024 年太保产险实现原保费收入同比+6.8%至2012 亿元，跑赢平安（6.5%）与人保（4.3%）；COR同比+0.9pct 至98.6%，主要受自然灾害影响，综合赔付率同比+1.7pct 至70.8%；费用端部分抵消上述负面影响，同比-0.8pct 至27.8%。分险种看，太保车险增速低于同业，同比+3.7%至1073 亿元（平安4.4%，人保4.1%），同时COR 受大灾影响同比+0.6pct 至98.2%。非车险整体增速突出，同比+10.7%；但整体COR 依旧受赔付率影响，同比+1.4pct 至99.1%。主力险种均实现高个位数到两位数增长，但仅农险实现承保盈利（COR 为98.7%），其他险种COR 尚待扭亏。

投资显著向好，配置上股、债均增配。截至2024 年底，集团投资资产同比+21.5%至2.73 万亿。利率下行导致净投资收益率承压，但权益市场显著回暖带动总/综合投资收益率上行， 2024 年公司实现净/ 总/ 综合投资收益率同比-0.2/+3.0/+3.3pct 至3.8%/5.6%/6.0%。配置结构上，债券占比同比+8.4pct 至60.1%，预计有效缩短久期缺口，增强对利率下行的抵御能力；核心权益同比同比+0.5pct 至11.2%，其中股票同比+0.9pct，预计出于降低业绩波动考虑减仓权益型基金。股票中FVOCI 类资产占比显著提升，2024 年底占比为30%，较半年末提升9pct，较上年末提升15pct。投资性房地产与非标敞口持续收缩，分别占比0.3%/12.6%，同比-0.2pct/-6pct。

投资建议：2024 年公司实现归母净利润增速同比+64.9%，此前预增区间55%-70%，表现略好于预期（55.6%）。同时关注到投资收益率假设与同业保持一致，均下调至4.0%；风险贴现率同步下调0.5pct 至8.5%，假设更为审慎，夯实报表稳健性。我们上调公司2025-2027 年 EPS 预测值为4.9/5.0/5.1（原2025-2026 预测值4.6/4.6）元，给予2025 年 PEV 目标值为 0.7x，对应 2025 年目标价为45.5 元，维持公司“推荐”评级。