华新水泥(600801)：国内盈利抬升 海外风险下降

　　本报告导读：

    　　公司 2024 年报符合预期，24 年国内水泥销量同比下滑被海外强劲增量对冲，同时国内外水泥盈利兑现能力均在修复通道上。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级：公司全年实现收入342.17亿元，同比+1.36%，实现扣非归母净利润17.84 亿元，同比-23.15%，24Q4 实现收入94.98亿元，同比-0.98%，扣非归母净利润7.21 亿元，同比+44.62%，符合预期。25Q1 华东水泥逐步落实，上调公司2025-26 年EPS 为1.47(+0.38)/1.70(+0.36)元，新增2027 年EPS 为1.86 元，参考可比25 年PE 为12 倍，维持目标价17.67 元。

Q4 国内错峰力度加大，海外水泥扩产提速。2024 年公司水泥及熟料销量6027 万吨，同比-3%，其中海外销量1620 万吨，同比+38%。

24Q4 公司国内水泥销量同比仍有下滑，主要在于沿江区域错峰挺价力度加大，但公司通过海外水泥销量增长弥补了国内量的下滑。展望2025 年，随着莫桑比克、赞比亚、马拉维及南非产能扩建以及尼日利亚产能并购，我们预计25-26 年已知海外增量产能还有约1500万吨，海外扩产进一步提速，对冲国内水泥需求下行。

国内外水泥盈利兑现能力均在修复通道上。2024 年测算公司水泥熟料吨均价312 元，吨毛利73 元，其中我们测算24Q4 均价环比Q3提升约25 元/吨，吨毛利回升至90 元以上。24Q4 公司吨毛利显著修复主要得益于沿江水泥价格大幅提涨，25Q1 华东和湖北的错峰提价仍在继续，国内水泥盈利拐点已现。海外看，24 年全年汇兑损失0.47 亿元，倒算24Q4 汇兑收益接近2 亿元，汇兑压力显著变小，在美元降息通道上，过去几年经历大幅贬值的小币种已经见底企稳，我们判断25 年是海外水泥展现真实盈利能力的关键年份。

骨料盈利稳定，Q4 销量环比修复。全年公司骨料销量1.43 亿吨，同比+9%，倒算24Q4 销量约3877 万吨，环比+19%，24Q3 骨料销量偏弱主要受到阳新亿吨机制砂矿石供应不足的影响，进入24Q4 后矿石供应不足的问题有所缓解，销量修复。盈利方面，我们测算骨料全年吨均价39 元，吨毛利19 元，骨料毛利的稳定程度好于市场此前预期。同时，公司前期公告巴西骨料项目近期有望并表，将为骨料板块带来增量盈利能力。