扬农化工(600486)：全年业绩符合预期 葫芦岛基地开启新成长 看好后续菊酯价格底部回暖

公司发布2024 年报：报告期内，公司实现营收104.35 亿元（YoY-9%），归母净利润12.02 亿元（YoY-23%），扣非归母净利润11.63 亿元（YoY-23%）。2024 年公司销售毛利率23.11%，同比-2.49pct，净利率11.53%，同比-2.12pct，销售、管理、财务费用率合计6.09%，同比+0.09pct。

24Q4 单季度实现营收24.19 亿元（YoY+10%，QoQ+4%），归母净利润1.76 亿元（YoY-14%，QoQ-33%），扣非归母净利润1.76 亿元（YoY-13%，QoQ-29%），业绩基本符合预期。24Q4 公司销售毛利率20.09%，同、环比分别变动-3.24pct、-3.42pct，净利率7.30%，同、环比分别变动-1.98pct、-4.04pct。费用方面，24Q4 销售、管理、财务、研发费用分别为0.66、0.86、-0.31、1.09 亿元（Q3 分别为0.60、1.44、-0.07、0.81 亿元），因前期计提股权激励费用冲回，管理费用环比下滑明显。此外24Q4 公司计提资产减值损失0.59 亿元。公司公告2024 年利润分配方案：拟向全体股东每股派发现金红利0.68 元（含税），总额约为2.77 亿元，占24 年归母净利润比例23.01%。

24 年主要产品价格下跌致业绩同比承压，24Q4 需求淡季且价格底部维持，叠加费用端影响，单季度业绩环比仍有下滑。根据公司披露经营数据，2024 年公司原药业务实现营收64.18 亿元（YoY-13%），销量9.99 万吨（YoY+4%），销售均价6.43 万元/吨（YoY-16%），毛利率27.70%，同比-2.45pct；制剂业务实现营收15.45 亿元（YoY-8%），销量3.64 万吨（YoY+2%），销售均价4.25 万元/吨（YoY-9%），毛利率29.77%，同比+2.39pct。具体分产品看，根据中农立华原药数据，2024 公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯13.51 万元/吨（YoY-24%）、功夫菊酯10.88万元/吨（YoY-22%）、草甘膦2.54 万元/吨（YoY-23%）、苯醚甲环唑9.83 万元/吨（YoY-21%）、吡唑醚菌酯16.27 万元/吨（YoY-21%）。同时原材料端，液钾、氢溴酸、一氯甲烷、碳酸钾、盐酸、硝酸等均价同比也出现加大幅度下滑。24Q4 单季度来看，公司原药业务实现营收15.98 亿元（YoY+12%，QoQ+7%），销量2.38 万吨（YoY+11%，QoQ-9%），销售均价6.71 万元/吨（YoY+1%，QoQ+17%）；制剂业务实现营收1.58 亿元（YoY+8%，QoQ-14%），销量0.21 万吨（YoY-11%，QoQ-67%），销售均价7.62 万元/吨（YoY-9%，QoQ+158%）。具体分产品看，根据中农立华原药数据，24Q4 公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯13.00 万元/吨（QoQ-2%）、功夫菊酯10.87万元/吨（QoQ+2%）、草甘膦2.45 万元/吨（QoQ-2%）、苯醚甲环唑9.92 万元/吨（QoQ+1%）、吡唑醚菌酯16.06 万元/吨（QoQ-1%）， 价格基本处于磨底状态。

快速推进葫芦岛优创项目建设带来后续增量，看好公司菊酯等核心产品未来价格弹性。2023 年4 月12 日，公司发布重大项目投资公告，计划在葫芦岛投资42.38 亿元建设年产15650 吨农药原药、7000吨农药中间体及66133 吨副产品项目，包括4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂，主要产品涉及咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。项目建设周期预计2.5 年，投产后预计年均营业收入为40.83 亿元，总投资收益率（ROI）17.16%，投资财务内部收益率（所得税后）15.65%。报告期内，公司克服葫芦岛极寒天气等严峻挑战，历经13 个月建成交付单体建筑52 栋，安装设备6000 余台套、工艺管线1200 千米，提前6 个月完成一期一阶段项目建设，北方基地的建成利于公司实现生产力南北均衡布局。截至2024年报，公司固定资产56.12亿元，较23 年增加约15 亿元，在建工程16.15 亿元。公司作为全球菊酯领域的优势生产企业，国内份额乃至全球份额领先，根据中农立华原药数据，截至3 月23 日，功夫菊酯价格11 万元/吨，联苯菊酯13 万元/吨，均处于历史最底部，国内同行盈利困难，后续若公司调涨出货价格，预计行业配合度较高，产品具备极大的业绩弹性。

投资分析意见：目前公司主要产品价格仍处于磨底状态，小幅下调公司2025-2026 年归母净利润预测分别为14.98、18.08 亿元（原值为16.03、19.62 亿元），新增2027 年归母净利润预测为21.80亿元，当前市值对应PE 分别为15、13、10X，看好葫芦岛基地投产后带来业绩增量，以及核心产品菊酯的价格弹性，根据Wind 一致预期，可比公司润丰股份、联化科技2025 年平均PE 为19X，维持“买入”评级。