杭氧股份(002430)：业绩低于预期 气价逐步回暖

2024 年业绩低于我们预期

公司公布2024 年度业绩：营业收入137.16 亿元，同比+3.1%；归母净利润9.22 亿元，对应每股盈利0.94 元，同比-24.2%。其中，4Q24 单季度营收33.64 亿元，同比-4.7%，环比-7.2%；归母净利润2.47 亿元，同比-32.3%，环比+3.8%。由于2024 年气价下行， 2024 年业绩低于我们预期。

盈利方面毛利率持续承压，三费管控良好。公司2024 年未扣除税金及附加的毛利率20.9%，同比-2.1ppt。费用方面，公司2024 年销售费用率1.4%，同比-0.1ppt；管理费用率5.6%，同比-0.4ppt；研发费用率3.3%，同比-0.1ppt；财务费用率0.8%，同比+0.1ppt。

    发展趋势

气价近期有所回暖。2024 年气价整体下行，液氧均价408 元/吨，同比下降10-15%；氮气均价440 元/吨，同比下降10-15%；氩气均价902 元/吨，同比下降15-20%。稀有气体方面，2024 氪气、氙气均价同比降幅均超60%。

气价25 年逐步回暖，2025 年3 月27 日，液氧429 元/吨，相比2024 年年末，同比增长+13.5%；氮气413 元/吨，相比2024 年年末，同比增长+4.3%，气体价格有所回升。

空分设备业务稳健增长，工业气体业务受气价影响较大。1）空分设备收入订单均相对稳健：2024 年实现营业收入50.65 亿元，同比增长7.22%；设备制造业务的毛利率为27.71%，同比下降2.14ppt。公司空分石化设备全年累计订货额55.12 亿元，签订大中型空分设备22 套，其中6 万方以上特大型空分12 套。外贸合同额达9.33 亿元，占比近17%。2）气体业务利润承压，在手订单充足：2024 年实现营业收入81.00 亿元，同比下降1.15%。由于液体市场低迷，气体业务毛利率16.17%，同比下降2.52ppt。2024 年新签气体投资项目6 个，新增投产项目总制氧量约65 万Nm?/h，累计总制氧量350万Nm?/h；2024 年销售液体282 万吨，销售医用氧4.5 万吨。

盈利预测与估值

考虑到气价位置仍处于低位，我们下调2025 年的净利润14%至11.21 亿元,首次引入2026 年的净利润为13.23 亿元。当前股价对应2025/2026 年19.0 倍/16.1 倍市盈率。考虑到公司龙头地位，我们维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢下移，我们下调目标价13.3%至26.00 元对应22.8 倍2025年市盈率和19.3 倍2026 年市盈率，较当前股价有19.9%的上行空间。

    风险

    行业竞争风险；主要原材料、外购配套件价格波动风险；子公司内控和管理风险；经济周期波动风险。