金宏气体(688106)：坚定纵横战略蓄势待发 持续迈向综合型气体领军者

事件：公司发布2024 年年报，2024 全年公司实现营收25.3 亿元，同比+4.0%；归母净利润2.0 亿元，同比-36.1%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比-45.7%。其中Q4单季度实现营收6.7 亿元，同比+3.1%，环比+6.7%；归母净利润-924 万元，同比-116.5%，环比-118.3%；扣非归母净利润-1319 万元，同比-122.5%，环比-128.5%。

部分特气产品降价、商誉减值为影响利润主要因素。据公司公告，公司特种气体业务在2024 年毛利率为27.7%，同比-12.7pct，主要系部分核心特气产品受行业需求景气下滑及供给增多的影响，市场价格出现下滑。据钢联数据，超纯氨2024 年市场均价为12.8 元/千克，同比-31.6%，上海管束氦气2024 年市场均价为107.6 元/方，同比-54.8%。此外，受重型机械等行业周期影响，湖南区域业绩爬坡进度偏慢，基于审慎性原则，经评估机构测算，公司年底对部分收购事项确认的商誉及客户关系计提了减值，其中对长沙曼德在本期计提了3167 万元商誉减值。往后看，2024 年受降价影响程度较大的例如超纯氨、氦气等品种价格已在24H2 逐步探底，我们认为之后价格持续大幅下滑的可能性较小；2025 年以来长沙曼德销售额及净利润增长态势明显，经营明显好转，伴随顺周期景气逐步探底回升，我们认为公司继续对长沙曼德商誉大额减值的可能性也较小。

大宗气体业务稳步发展，华东区域收并购成效显著。1）增速领先行业，盈利能力稳定。据公司公告，公司2024 年大宗气体业务实现销量95.6 万吨，同比+54.3%，实现营收9.7 亿元，同比+14.2%。据钢联数据，2024 年国内液氧/液氮/液氩的实际需求量分别为1525/1160/492 万吨，同比分别+8.5%/3.7%/3.4%。经对比，公司大宗气体业务稳健发展的增速快于行业，本质反映的是公司份额的快速提升。此外，据百川盈孚数据，2024 年国内液氧/液氮/液氩的行业平均毛利率分别为-10.2%/-3.9%/29.3%，公司大宗气体业务2024 年毛利率为31.3%，虽受行业降价影响同比略有下滑，但仍然显著高于行业平均值，主要系公司坚定推进横向布局战略，核心区域不断增加零售网点，新区域持续导入产品，盈利水平保持稳定。2）逆势扩张，华东区域并购项目成效显著。据公司公告，上海区域被并购公司上海申南、上海畅和、上海医阳、上海振志等实现营业收入同比增长15.6%，净利润同比增长21.3%；江苏中部区域被并购公司海安吉祥、泰州光明实现营业收入同比增长9.1%，净利润同比增长34.5%。3）夯实核心区域、发力新增市场，大宗业务仍具强劲增长动力。往后看，太仓金宏大宗零售站点项目已正式投运，且公司计划在宜兴市、句容市等地布局大宗零售站点，增加核心区域点位密度；湖南等新增区域也通过获得更有竞争优势的气体资源、导入协同产品、增加深冷快线等新的业务模式，客户认可程度不断提升，随着市场环境的逐步改善以及公司创新举措的持续发力，新增地区的业绩有望实现稳步增长；此外，近年来公司海外业务快速拓展，并于2025 年初收购新加坡CHEM-GAS 旨在拓展东南亚市场、迈向全球化发展，我们认为公司整体大宗气体业务仍有强劲发展动力。

特种气体业务以量补价，未来持续发力精细高端化的国产突围。在面对部分特气产品国产供给增长过快致使价格下降的背景下，公司将会持续通过提升销量和丰富品种来对冲影响，据公司公告，2024 年公司特种气体实现销量26.2 万吨，同比+37.2%，其中氦气销量在2024 年同比+125.5%。此外，在外资垄断的高壁垒品种，国产替代正　　从边缘突破转向核心攻坚。随着半导体制程工艺逐步提升及全球供应链的中美对峙，在刻蚀等环节对例如含氟特气等高难度小品种在品质和国产化的需求也在不断提高，公司已实现超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等电子特气产品的进口替代，新增导入21 家半导体客户，且在建产能中仍有全氟丁二烯、八氟环丁烷、六氟乙硅烷等具备"高壁垒、强溢价"的新品种等待逐步投产放量贡献业绩弹性。

大工业现场制气&电子大宗载气发展迅猛，或将高速高速增长。据公司公告，公司2024年现场制气及租金业务实现收入2.8 亿元，同比+39.1%，实现毛利率62.2%，同比+2.3pct。公司作为综合型气体服务商，面对复杂多变的市场环境，在目前及未来一段时间内将侧重于发展可为公司带来持续、稳定现金流的现场制气业务，并进一步提升该业务在整体收入中的占比，增强收入和盈利能力的稳定性。电子大宗载气百亿市场空间广阔，确定性在于下游半导体&面板持续资本开支带来的需求确定，以及照付不议15 年以上合同期商业模式的盈利确定，行业壁垒高，格局集中。据公司公告，除稳定经营的存量项目外，公司在2024 年逐步实现了厦门天马光电子、无锡华润上华、武汉长飞的电子大宗载气项目量产供气，实现北方集成二期项目的临时供气以及苏州龙驰项目的系统交付；此外，公司在截至年报出具之日，新取得了武汉长飞、北方集成电路二期、芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾项目、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等8 个电子大宗载气项目，同时取得重庆润西微电子、湖畔光芯等电子大宗工程项目。在大工业现场制气方面，公司于2024 年陆续获得了营口建发单套7 万等级空分供气项目、山东睿霖高分子3 万等级空分供气项目、云南呈钢集团3 套空分供气项目、海外首个现场制气项目，实现了对有色冶炼、炼化/石化行业的突破以及以收购转供气（de-cap）方式实现钢铁行业再突破，此外，稷山铭福钢铁3 套空分合作项目也于年内正式投产运营。公司目前大工业&电子大宗现场制气订单充沛，我们认为此项业务或将保持高增速发展，持续实现对公司整体业绩及盈利能力的贡献。

公司是对标林德的综合型气体供应商。以海外龙头气体公司为鉴，无论从下游应用结构，还是供气模式上来看占比都较为均衡，具备较强的抗风险属性。金宏同样在业务模式以及下游应用占比上具备类似的综合性，本质上是降低对单一下游行业景气的依赖度，以及在原材料/生产/运输/客户/管理等方面形成协同，相辅相成。我们认为，多元的下游结构以及综合型的业务矩阵将助力公司更好的拥抱工业气体万亿蓝海市场。

投资建议：公司作为国内工业气体民营领军者，坚持贯彻纵横发展战略，在大宗气体和特种气体的双轮驱动下，兼具成长弹性及持续性。考虑到部分特气品种市场出现降价，光伏等下游需求的预期变化以及公司大工业、电子大宗载气等现场制气项目的充沛订单和投产节奏，我们预计2025-2027 年归母净利分别为3.0/4.0/5.2（25/26 年前值为3.3/4.3）亿元，同比增速分别为48%/33%/32%，对应当前股价PE 分别为29.7x/22.3x/16.9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原料成本涨幅超预期、重大项目建设以及收并购整合不及预期、新业务行业新增供给超预期、安全生产的风险。