藏格矿业(000408)：铜矿投资收益持续增长 钾锂产能可期

藏格矿业发布2024 年年度报告：公司2024 年实现营业收入32.51 亿元，同比下降37.79%；归母净利润为25.80 亿元，同比下降24.56%；扣除非经常性损益后的归母净利润为25.47 亿元，同比下降28.76%。

    投资要点

    钾锂营业收入均有下滑，主要因为销售价格下降较多

（1）氯化钾：2024 年产量为107.30 万吨，同比-1.94%；销量为104.49 万吨，同比-19.21%。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4 氯化钾产量分别为15.86、36.42、23.34 和31.68 万吨，其中Q4 产量同比-3.38%，环比+35.73%。Q1、Q2、Q3、Q4 氯化钾销量分别为13.96、40.05、17.49、32.99 万吨，其中Q4 销量同比+10.97%，环比+88.62%。

售价及成本方面，2024 年氯化钾营业收入22.1 亿元，同比-31.26%，单位平均售价2115.25 元/吨，同比-14.91%。2024年平均单位销售成本为1167.04 元/吨，同比+7.18%。

（2）碳酸锂：2024 年产量为11566 吨，同比-4.12%；销量为13582 吨，同比+31.66%。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4碳酸锂产量分别为2385.5、3423.5、3468.5、2288.5 吨，其中Q4 产量同比-40.42%，环比-34.02%。Q1、Q2、Q3、Q4 碳酸锂销量分别为3970、3660、2580、3372 吨，其中Q4 销量同比+31.96%，环比+30.70%。

售价及成本方面，2024 年碳酸锂营业收入10.22 亿元，同比-48.40%，单位平均售价7.52 万元/吨，同比-60.81%。2024年平均单位销售成本为4.10 万元/吨，同比+9.72%。

    巨龙铜矿投资收益进一步增长，二期项目仍然可期。

2024 年，巨龙铜业产铜16.63 万吨，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司确认投资收益19.28 亿元,占公司归母净利润的74.72%。巨龙铜矿投资收益同比增加6.31亿元，增幅48.72%。量价齐升背景下，铜矿板块贡献利润创新高，为公司业绩韧性持续注入动能。

    巨龙铜业持续扩大铜精矿产能，2024 年2 月22 日，公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准。

项目预计2025 年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1 亿吨，年矿产铜将达30-35 万吨，巨龙铜业将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。

推动多个项目并行发展，钾锂产能远期增量大（1）氯化钾：报告期内，公司深耕老挝万象钾盐矿产资源开发，克服复杂的地质条件，完成了多个重要节点目标。证照办理方面，公司已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证，对应氯化钾资源量约为9.84 亿吨，且截至报告期末，公司已向老挝能矿部矿管司提交可行性研究报告并同步开展环评报告的编制。在项目建设方面，公司完成了200 万吨/年氯化钾一期项目的设计招标工作，优先推进供电工程。

（2）碳酸锂：公司全资子公司藏格矿业投资参与投资的西藏藏青基金分别以现金40.8 亿元人民币、6 亿元人民币收购国能矿业39%的股权。股权变更后，公司对国能矿业穿透持股21%。

国能矿业的核心资产优势显著，其拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两大盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量 390 万吨（储量大型），氯化钾2800 万吨（储量中型），其中碳酸锂储量居世界前列。截止目前，结则茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成，其中结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3 万吨工业级氢氧化锂项目和3 万吨电池级碳酸锂项目，其中1 万吨氢氧化锂产线正在建设中；龙木错盐湖产能规划为年产7 万吨锂盐，目前已取得环评批复。

    盈利预测

我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为33.07、37.30、47.20 亿元，归母净利润分别为30.23、43.36、52.20 亿元，当前股价对应PE 分别为18.8、13.1、10.9 倍。

考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。

    风险提示

1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动等。