诺诚健华(688428/9969.HK)：2024年业绩符合预期 2025年有望达成更多BD交易

　　维持诺诚健华港股“买入”评级，上调目标价至11.7 港元；维持A股“持有”评级，上调A 股目标价至人民币19.6 元。

2024 年业绩符合预期：2024 全年实现总收入10.09 亿元（+36.7%YoY），包括奥布替尼产品收入10.06 亿元（+49.7% YoY），符合此前公布的业绩预告。归母净亏损为4.41 亿元（-30.2% YoY），同样符合此前公布的业绩预告。全年产品销售毛利率为86.4%，同比稳定（vs.2023 年：86.5%）。4Q24 公司实现收入人民币3.12 亿元（+54.9% YoY，+12.1% QoQ），其中奥布替尼实现销售收入3.07 亿元（+59.5% YoY,+11.4% QoQ）；归母净亏损为1.65 亿元（+361.1% YoY, +1117.6% QoQ）。

奥布替尼持续强劲增长，公司预计2025 年将实现30%以上收入增速，主要得益于独家适应症MZL 的进一步医保放量：4Q24 奥布替尼持续强劲增长，实现3.07 亿元销售（+59.5% YoY），环比增速进一步提升至11.4% QoQ (vs. 3Q24: +9.5% QoQ)，使得全年奥布替尼实现10.06 亿元销售收入（+49.7% YoY）。管理层表示，奥布替尼强劲增长主要受益于独家适应症MZL（NHL 第二大适应症）加入医保加速入院放量（核心增长动力），MZL 对整体奥布替尼收入贡献占比由2024 年初10%提升至年底30%。展望2025 年，管理层预计奥布替尼仍将维持强劲增长，实现超过30%收入增速，其中MZL 收入占比有望从2024 年底的30%进一步提升至50%。临床进展方面，国内ITP 适应症有望于1H26 递交上市申请，中国2b 期SLE 数据有望在4Q25 读出，国际PPMS、SPMS 三期均有望于2025 年启动。

首次公布ADC 平台，首款B7-H3 ADC 有望于1H25 提交IND。公司于此次年报业绩会首次宣布其ADC 技术平台及首款管线资产ICPB794(B7-H3 ADC),预计将于1H25 提交IND。管理层表示公司希望通过B7-H3 这个已知靶点来测试公司ADC 平台的payload 及linker 技术，从而便于与市面上其他B7-H3 ADC 进行比较。若表现出更好的疗效及安全性，公司将快速推进更多款ADC 管线资产进入临床。

更多BD 有望于2025 年达成。继2024 年组建BD 团队、2025 年初宣布年内首个BD 交易达成后（与康诺亚合作的ICP-B02 出海授权至Prolium），公司计划在2025 年达成多项BD 交易，管理层认为奥布替尼、TYK2 抑制剂、更早期自免分子及ADC 平台分子均有出海潜力。

2025 年主要研发催化剂包括：（1）2 款药物新适应症批准：奥布替尼1L CLL/SLL 中国获批上市、r/r MZL 新加坡获批上市；坦昔妥单抗中国获批上市 (r/r DLBCL)；（2）2 款 药物NDA 递交：奥布替尼CLL/SLL, r/r MCL, r/r MZL 海外递交NDA；ICP-723(二代TRK 抑制剂)在中国递交成人及青少年患者NDA（预计近期递交）、儿童患者NDA（预计2025 年）；（3）重要数据读出：ICP-248(BCL2 抑制剂)与奥布替尼联用1L CLL/SLL 2 期更长随访时间数据（预计2025 ASCO 或ASH）及r/r NHL 一期数据读出、奥布替尼SLE 中国2b 期数据读出（预计4Q25）。

上调港股目标价至11.7 港元，维持“买入”评级；上调A 股目标价至19.6 元，维持A 股“持有”评级：根据更新的财务状况，我们将2025E/2026E 归母净亏损预测分别上调19%/14%，主要由于上调研发费用预测（由于新增多项三期临床）。同时，我们引入2027E 预测。另外，我们将奥布替尼海外MS 适应症市场潜力纳入估值模型，导致我们DCF 估值模型远期年份价值提升。基于DCF 模型（WACC：10%，永续增长率：3%），我们得到新的港股目标价11.7 港元，维持“买入”评级；上调A 股目标价至19.6 元（基于85%的A/H 股溢价，接近过去3 年A/H 溢价均值），维持A 股“持有”评级。