北方国际(000065)：盈利能力提升 转型有成效

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公司公告2024 年年报，2024 年公司收入191 亿，yoy-11.2%;归母净利10.5 亿，yoy+14.3%;扣非归母净利10.6 亿，yoy+16.4%。2024Q4 收入、归母净利、扣非归母净利分别为50、2.9、3.1 亿，yoy 分别-27.7%、+28.3%、+56.5%。

多因素拖累收入增长动能，2025 年预计重新回增长2024Q4 公司收入增速下降，部分源于2023 年同期较高的基数（2023Q4 公司收入yoy 为61.7%），另外我们预计2024H2 公司焦煤贸易业务量有所收窄（2024 年公司焦煤销售量yoy-3.6%至512 万吨）。2024 年公司工程等/资源设备供应链/电力运营收入yoy 分别-7.0%/-16.9%/-18.1%至83.6/89.7/4.4 亿。资源设备供应链业务收入下降预计主因2024 年焦煤价格持续调整，电力运营收入同比下降预计源于2024 年克罗地亚项目因验收工作等发电量有所减少，2024 年公司克罗地亚风电项目、老挝南湃水电站发电量分别yoy-16%/-7%至3.85/4.16 亿度。

2024Q4 毛利率、净利率均提升至近年高水平位置2024 年及2024Q4 公司综合毛利率分别yoy+2.5/+5.3pct 至12.8%/16.0%。2024 年公司工程等/资源设备供应链/电力运营毛利率分别yoy+3.6/+2.6/-9.7pct 至10.7%/12.0%/61.3%。工程等毛利率改善预计源于在手项目结构因素，电力运营毛利率预计因验收影响及克罗地亚市场化电价同比有所下降。2024 年及2024Q4 公司归母净利率分别yoy+1.2/+2.6pct 至5.5%/5.9%。全年期间费用率同比有所提升、减值损失影响有所增加，部分影响净利率升幅。

投建营一体化模式转型有成效，维持“买入”评级考虑公司蒙古一体化项目及电力项目效益好于预期，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为208/227/247 亿元，分别yoy+9.1%/+9.0%/+9.0%；归母净利润分别为12.0/13.0/14.1 亿元，分别yoy+14.1%/+8.8%/+8.1%。公司近年稳步推进投建营一体化模式，打造了蒙古矿山一体化项目、克罗地亚风电项目等标杆项目，2024 年完成波黑125MW 光伏投资项目股权收购，转型持续推进。现价对应公司2025年PE 9.5x，维持“买入”评级。