重庆啤酒(600132)：短期阵痛是为了长期更健康的发展；维持“买入”评级

重啤4Q24 较弱的业绩表现主要是由于公司短期积极清理渠道库存所带来的负面影响。根据我们的调研，公司目前的渠道库存已回到较为健康的水平。考虑到公司1Q25 稳健的销量表现以及下半年较低的基数，我们预测公司2025 年的销量表现有望好于2024 年。我们认为公司在调整产品以及渠道结构方面正朝着正确的方向迈进，并有望在2026 年看到更积极的变化。我们看好公司长期的发展，并维持“买入”评级。

短期产品结构承压，长期有望逐步改善：重啤2024 年整体的平均销售单价同比下滑1.1%，而高档产品平均销售单价同比下降4.3%。这很大程度上归咎于公司在高档产品价格带对乌苏过于依赖（估计乌苏2024 年占公司高档产品销量的60%左右）。令人欣慰的是，乐堡过去两年保持强劲的增长，并成为重啤销量第二大的品牌，使公司在高档价格带的产品布局更为均衡。同时，大理、风花雪月等区域性产品也录得喜人的增长。尽管公司产品结构在2025 年仍将面对压力，但随着其他品牌销售规模日益壮大以及乌苏收入占比逐渐减小，我们认为公司的产品结构在2026 年有望看到更积极的变化。

继续聚焦非现饮渠道的拓展：疫情以后，重啤现饮渠道的销量占比已从2019 年的55%下降至2024 年的44%。公司将在2025 年通过上新、产品组合的优化、营销模式的创新来持续推动非现饮渠道的拓展（包括酒类专门店以及零食量贩店等），从而降低现饮渠道客流减少对销量的影响。另外，非现饮渠道的发展也带动了公司罐化率从2019 年的18%提升至2024 年的26%。管理层表示2025 年大城市计划覆盖的城市数将与去年保持一致，但将对重点城市进行渠道深耕，提升重啤在当地的市场份额。

2025 年业绩展望：经历了4Q24 的渠道清库存，我们渠道调研显示重啤1Q25 在较高的基数下录得销量的同比正增长。基于下半年较低的基数，我们预期公司全年销量有望录得正增长。但考虑到当前高档啤酒较弱的市场需求以及乌苏品牌力未见明显回升，我们预计重啤2025 年的平均销售单价可能持续承压。管理层预计大宗原材料价格利好2025 年的单吨成本（主要是受益于大麦价格的继续下降），但2025 年佛山工厂折旧比2024 年多一个季度（从2Q24 开始折旧）。因此，我们预测2025 年单吨成本与毛利率都同比基本持平。管理层表示公司将基于品牌的规模和增长潜力来决定对各品牌的市场投放力度，但整体销售费用投放的力度将匹配销量表现。

维持“买入”评级：我们认为当前股价已经基本反映了4Q24 较弱的业绩表现。短期来看，重啤渠道库存已恢复健康，销量趋势向好。长期来看，乐堡、嘉士伯、大理等品牌较好的增长势头有望在未来改善重啤的产品结构。基于9.0x 2025 EV/EBITDA（青啤A 股目标估值40%的折扣），我们给予重庆啤酒人民币69.2 元的目标价，并维持“买入”评级。