中国巨石(600176)：再议公司海外玻纤生产情况

　　公司近况

近期美国关税加码，市场对玻璃纤维出口、供需表现产生担忧。我们认为，考虑到本轮关税或直接+间接影响玻纤需求（如部分客户在东南亚设厂，加征关税会导致这部分需求量被压制），后续需关注内需政策刺激提振基建、消费（汽车、家电等）对玻纤的用量，是否能对冲出口影响还待追踪。

    　　评论

市场关注一：我国玻纤及制品出口至美国的结构。根据卓创资讯，2024 年我国出口美国玻纤及制品共约25 万吨（占我国出口比例略超10%），其中无捻粗纱出口量8.1 万吨，剩下的产品包括短切、短切毡、其他制品等。

市场关注二：中国巨石针对海外市场销售情况。公司满足海外市场需求依靠“以外供外”和“以内供外”两部分。根据公司公告，其2024 年出口+海外基地共销售106 万吨玻纤纱（占总销量35%）。考虑到公司埃及12 万吨产线在去年4 月初点火，我们假设5 月下旬完全爬坡，公司去年①以外供外：

埃及+美国基地实际贡献产量或40 万吨左右；②以内供外：国内出口或在60-70 万吨。直接出口部分，公司涉及地区包括：欧洲、中东、东南亚、美国。

市场关注三：公司埃及和美国本土工厂经营情况。根据公司公告，2024 年埃及基地营收17 亿元，净利润3.2 亿元，净利率19%，我们测算单吨净利在1000 元以上；美国基地营收7.9 亿元，亏损2805 万元，我们测算公司在美国当地每吨售价约8000-9000 元。此外，我们以海关总署披露的短切纱FOB价格为例：2024 年短切纱FOB均价约718 美元/吨；我们综合考虑国内出口至美国关税略超30%、叠加单吨1500 元以上的运费，我们测算2024 年国内出口至美国市场的短切纱终端售价亦在8000-9000 元之间。

市场关注四：美国本土市场供需。 从供应角度看，美国本土玻纤厂商包括欧文斯康宁、佳斯迈威、PPG等，根据公司公告，大部分企业并无扩产规划，如美国玻纤龙头欧文斯康宁于今年初以7.55 亿美元将玻纤增强材料出售，后续主要聚焦于北美下游复材业务。 我们判断，如果国内出口至美国的25 万吨量因高额关税影响，对美国本土供应或造成压力；则利好当地玻纤进一步提价。我们测算，若2025 年美国本土单价较2024 年提升10%~20%，公司单吨净利有望扭转亏损，实现几百元吨净利。

    　　盈利预测与估值

我们暂维持25e /26e EPS 0.88 元/1.01 元，当前股价对应25/26e 14x/12xP/E。我们维持跑赢行业评级，维持公司目标价14.9 元，对应25/26e17x/15x P/E，隐含24%上行空间。

    　　风险

    　　海外关税加码带来出口承压、国内玻纤供需矛盾突出、国内政策不及预期。