太平鸟(603877)：零售承压下毛利率改善显著 期待未来高质量增长

事件描述

公司2024 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润68.0/2.6/1.2 亿元，同比变动-12.7%/-38.7%/-57.4%。其中单Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润22.6/1.5/1.3 亿元，同比变动-12.0%/-29.1%/-13.4%。

    　　事件评论

品牌调整下零售延续承压，加盟毛利率显著改善。1）分品牌：Q4 延续关店叠加产品调整下零售持续承压，PB 女装/男装/乐町/童装收入分别同比-16.7%/-10.6%/-20.3%/-7.5%，毛利率分别同比+4.6 pct /+5.4 pct /+17.0 pct /+3.7pct，男装与童装收入表现延续优于女装，预计与老货去化以女装为主、品类消费韧性差异有关，乐町调整周期经营延续疲态。

强控折扣叠加低基数下各品类毛利率均有所提升，乐町改善最为显著。2）分渠道：变革调整下除直营外各渠道下滑明显，Q4 直营/加盟/线上营收同比-2.0%/-20.8%/-17.4%，毛利率同比分别-2.3 pct /+17.2 pct /+4.2pct。Q4 净开店下直营渠道营收韧性相对较强，毛利率略有下滑预计主因旗舰&集合店开业期间促销力度加大。加盟渠道在老货&尾货出清控制和强折扣率管控带动下，收入降幅大但毛利率改善显著，线上渠道营收有所承压但毛利率同比改善。渠道数量维度，Q4 继续关闭低效门店，直营/加盟分别同比去年年末净开店33/-136 家，调整店铺以加盟商为主。

负经营杠杆拖累净利率，库存结构待优化。1）盈利能力：强控折扣下Q4 毛利率同比+6.3pct。期间费用率+3.6pct，其中Q4 销售费用率同比+3pct 预计主因开店数同比增多以及营销投放力度加强，管理/研发/财务费用率同比分别+0.7 pct /-0.4 pct /+0.3pct。此外资产减值损失同比+0.5 亿元对净利润有所拖累，因此Q4 净利率同比-1.6pct 至6.7%，负经营杠杆下增速显著弱于毛利率。2）营运质量：库存，2024 年末库存17.4 亿元，同比+15%。2024 年1 年以内/1-2 年/2 年及以上货品库存分别占比71%/19%/11%，库存额整体可控但结构有待优化，老货仍待去化。现金流，2024 年末公司经营性现金流净额同比-32.6%至8.6 亿元，预计主因营业收入下降。

短期，预计伴随公司净关近尾声、零售逐步改善以及加盟毛利率改善，控费力增强下后续利润增速有望回升。长期，伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。

预计2025/2026/2027 年公司归母净利润为3.7/5.0/5.9 亿元，PE 为20/15/12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；

    　　2、库存去化不及预期；

    　　3、费用投放转化效果弱。