中国中免(601888)：离岛免税逐步筑底、口岸免税稳步修复、积极推进市内免税

事件：中国中免发布2024 年财报。2024 年公司分别实现收入/归母净利/扣非归母564.74 亿元/42.67 亿元/41.44 亿元，同比分别-16.38%/-36.44%/-37.70%。24Q4，公司分别实现营收/归母净利/扣非归母净利134.53 亿元/3.48 亿元/2.71 亿元，同比分别-19.46%/-76.93%/-81.42%，环比分别+14.44%/-45.35%/-57.26%。2024 年分红率50.91%。

有税业务毛利率下降叠加销售费率提升及存货跌价损失，全年公司归母净利率下滑。2024 年，公司毛利率为32.03%/yoy+0.21pcts，其中免税/有税毛利率分别为39.5%/13.45%，同比各+0.01/-1.8pcts，免税业务毛利率相对稳定，我们认为有税业务毛利率下滑或主要受到线上渠道竞争较为激烈导致；费用端，2024 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.05%/3.52%/0.04%/-1.63% ， 同比各+2.1/+0.25/-0.05/-0.34pcts；2024 年，公司资产减值损失同比增加16%，主要为存货跌价损失同比去年有所增加。综合影响下， 2024 年公司归母净利率为7.56%/yoy-2.38pcts，主要受到销售费率提升以及存货跌价损失影响。24Q4，公司毛利率为28.54%/yoy-3.5pcts，归母净利率为2.59%/yoy-6.44pcts。

海南地区收入下滑，口岸免税稳步增长，积极推进市内免税。分地区看，公司海南/上海地区2024 年收入分别为288.92/160.35 亿元，同比各-27.13%/-10.02%。相比2024 年海南离岛免税购物金额同比- 29.3%，公司免税业务在海南的优势地位进一步稳固，市场份额同比提升近 2 个百分点。北京、上海机场免税店2024 年收入同比各增115%/32%。市内免税方面，公司全力推进原有市内免税店转型升级，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6 家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6 家新增城市市内免税店经营权。

投资建议：2025 年1-2 月海南离岛免税销售收入同比降幅收窄，我们认为海南离岛免税基本面有望筑底，同时公司口岸免税稳步增长、市内免税继续发力。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为48.53/56.18/65.36 亿元，4 月8 日对应PE 分别为26x/22x/19x，维持“买入”评级。