太阳纸业(002078)：2024年稳中求进 看好后续盈利能力改善

　　事件：公司发布2024年年度报告

公司发布2024 年年度报告，2024 年实现营业收入407.27 亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润31.01 亿元，同比增长0.50%。单季度来看，2024Q4 实现营业收入97.51 亿元，同比下降5.71%；实现归母净利润6.42 亿元，同比下降32.31%。

    　　新增产能释放，产品销售量增加

分产品看，2024 年公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆分别实现营业收入130.00/41.32/109.31/9.94/20.22/40.99 亿元，分别同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-21.32%/-1.32%/+11.77%，毛利率分别为13.35%/14.84%/15.22%/7.89%/11.87%/24.38%，分别同比-3.28/+1.97/+0.48/+3.20/-2.54/+8.30pct。2024 年公司实现纸制品销售量751 万吨，同比增长12.76%；实现浆销售量146 万吨，同比持平；整体合计销售量为897 万吨，吨盈利（采用归母净利润/合计销售量）为345.74 元/吨，同比下降9%。由于新增产能释放，致使产品销售量增加，销售收入同比略有上升。

    　　第四季度毛利率承压，净利率有所拖累

2024 年度毛利率为16.01%，同比+0.12pct；2024Q4 毛利率为14.93%，同比-2.19pct。2024 年大宗材料物资价格波动幅度较大，产品销售成本随之上升。2024 年度销售/管理/研发/财务费用率为0.43%/2.42%/1.87%/1.76%，同比+0.04/-0.00/-0.48/-0.16pct；2024Q4 销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.63%/1.50%/2.07%，同比+0.02/+0.22/-0.24/+0.74pct。

公司销售费用增长主要原因是职工薪酬同比增加所致；管理费用变动主要原因是职工薪酬及折旧与咨询服务费增加、股权激励成本摊销同比减少所致；研发费用下降主要原因是受研发周期投入影响致使费用支出同比减少所致；财务费用主要原因是本期利息支出同比减少所致。2024 年度归母净利率为7.61%，同比-0.19pct；2024Q4 归母净利率为6.59%，同比-2.59pct。

    　　产能有序扩张，看好后续盈利能力改善

2025 年，是公司新上项目的投资大年，山东基地颜店厂区 3.7 万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程 40 万吨特种纸生产线、年产 35 万吨漂白化学木浆生产线、年产 15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目 4 条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在 2025 年度陆续进入试产、投产阶段。公司产能稳步扩张，有望贡献业绩增量。截至2025 年4 月9 日，根据卓创资讯数据，主流市场双胶纸（70g 高白）日度均价/主流市场双铜纸（157g）日度均价分别为5388/5760 元/吨，较2024 年9 月末分别+138/260 元/吨，较2024 年12 月末分别+0/+230 元/吨，随着市场文化纸价格逐步修复，公司盈利能力有望改善。

    　　投资建议

公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025 年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。

我们预计公司2025-2027 年营收分别为443.37/471.68/495.95 亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025 年4 月10 日，EPS 分别为1.24/1.41/1.54 元，对应PE 分别为11.28/9.96/9.08 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。