太阳纸业(002078)：24A业绩符合预期 看好25年利润稳增

　　投资要点

    　　基本事件

2024 年公司收入407.27 亿元，同比+2.99%，归母利润31.01 亿元，同比+0.5%，扣非利润32.35 亿元，同比+6.88%，其中Q4 收入97.51 亿元，环比-6.7%，同比-5.71%，归母利润6.42 亿元，环比-8.32%，同比-32.31%，扣非利润为6.44 亿元，同比-31.62%，利润下滑主要系Q4 纸价承压与溶解浆搬迁影响。

24Q4 文化纸承压，25Q1 有望改善

24A 公司纸制品销量751 万吨（+12.76%），浆销量146 万吨（同比持平）。分产品看，24 年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收130.0/41.3/109.3/41.0/16.0/14.22 亿元，同比-2.3%/+17.9%/+11.5%/+11.8%/-13.1%/-18.9%，毛利率13.4%/ 14.8%/ 15.2%/ 24.4%/ 22.7%/19.8%，同比-3.3pct/+2.0pct/+0.5pct/+8.3pct/+0.6pct/+2.3pct。

    　　具体看：

（1） 文化纸：24Q4 玖龙联盛低价招标，导致价格走弱，铜版纸5435 元/吨（环比-1.99%）、双胶纸5228 元/吨（环比-3.92%），叠加需求承压与入库高成本的纸浆，Q4 预期销量吨净利环比下行。

（2） 溶解浆：兖州20 万吨溶解浆产线于2024 年10 月停产并搬迁至北海，导致24Q4 销量环比下滑，影响期间利润。24Q4 溶解浆市场均价在7742 元/吨，预计国内单吨盈利稳定、老挝部分木片自给下成本优势逐步凸现。

（3） 箱板纸：24Q4 箱板3660 元/吨（环比+1.12%）、瓦楞2746 元/吨（环比+5.25%）；原材料方面国废1529 元/吨（环比+4.27%）、美废218 美元/吨（环比-10.6%），预期箱板纸盈利稳定。

精细化运营能力突出，25 年利润预期稳增

1）纸：24Q4 纸价回落同行深度亏损，晨鸣事件后价格回温，25Q1 浆价提涨，双胶铜版落地涨价函叠加领用低价浆，预计25Q1 利润环比改善，4 月起文化纸陆续招标预计将拉动需求提量稳价。此外25Q1 动力煤均价环比显著下降，有望降低自产电成本。

2）溶解浆：兖州溶解浆产线搬至广西后预计Q2 开始试产，广西基地相比山东原材料&税收优势显著，预计吨成本下降明显，释放盈利空间。

    　　3）24 年公司计提南宁资产清理，25 年预期无资产清理，对应释放利润空间。

    　　优化浆纸产业链布局，林浆纸一体化熨平周期波动

2024 年公司浆、纸合计产能突破1200 万吨，持续优化产能布局。新增产能方面，南宁二期包装用纸（PM11/PM12）预计2025Q4 试产，南宁二期万吨特种纸配套35 万吨化学浆及15 万吨机械浆持续建设中；兖州颜店3.7 万吨特种纸项目预计2025 年上半年试产，后续规划建设14 万吨特种纸二期项目。随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强。

    　　盈利预测与估值

公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。 预计25-27 年分别营收431.8/498.9/529.1 亿元，同比分别+6.02%/+15.55%/+6.05%；归母净利润36.0/41.4/45.6 亿元，同比+16%/+15%/+10%，对应PE 分别为11X/9X/8X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。