恒力石化(600346)：资本开支降低 石脑油烯烃竞争力边际改善

　　业绩回顾

    　　2024 年业绩符合我们预期

公司公布2024 年业绩：营业收入2364 亿元，同比基本持平，归母净利润70.44 亿元，同比增长2%，符合我们预期。公司扣非净利润52 亿元，政府补贴为23.5 亿元，较2023 年同期增加13 亿元。公司经营活动现金流量净额 227.3 亿元，同比减少3%。2024 年公司派息率44.97%，同比略有下降。

4Q24 公司为应对油价下跌风险，单季度库存减值11.7 亿元，扣非净利润为5 亿元，如不考虑库存变动，较3Q24 的10.85 亿元环比略有修复。

公司的盈利主要包括：炼化贡献毛利141.98 亿元，聚酯贡献毛利58.9 亿元，PTA 贡献毛利23.1 亿元。由于2H24PX 的毛差收窄，炼化的单吨毛利下降到711 元/吨；PTA 实现扭亏，毛利为169 元/吨。

    　　发展趋势

石脑油烯烃或有机会改善。我们认为，关税预期影响下，乙烷和丙烷的中国到岸价格可能上升，削弱乙烷裂解装置和PDH 装置的竞争力，或将有利于缓解2025 年石脑油烯烃装置投产大年下的供应端压力，但贸易流向的具体变化和对需求的负面影响，仍有待通过产品价格走势显现。我们观察到，在2020-21 年的高景气度周期中，公司烯烃板块的利润可观，贡献了近三分之一的营业利润，如果后续非石脑油路线的投资减缓，或有利于公司利润逐步恢复。

新材料项目投产顺利，25 年资本开支有望下降。2024 年公司资本开支约218 亿元，较去年同期的397 亿元明显收窄，自由现金流改善，资产负债率同比略有降低。公司新材料（包括160 万吨/年高性能树脂及新材料项目、恒力化纤40 万吨/年高性能特种工业丝项目、苏州汾湖基地12 条线功能性薄膜项目）已完成投产，我们认为公司后续资本开支中枢有望降至50亿元，低于公司目前折旧摊销的110 亿元，或进一步提升公司派息能力。

    　　盈利预测与估值

考虑到近期部分炼化产品价格下行，我们下调公司2025 年盈利预测10%至73.7 亿元，引入2026 年净利润76.2 亿元。

当前股价对应2025/2026 年15 倍/14 倍市盈率。考虑到公司现金流与股东回报表现持续较好，我们维持跑赢行业评级和16.00 元目标价，对应15.3倍2025 年市盈率和14.8 倍2026 年市盈率，较当前股价有3.2%的上行空间。

    　　风险

    　　国际油价剧烈波动，产品价格大幅波动。