恒瑞医药(600276)：创新药加速增长 国际化持续兑现

2024 年公司创新药销售收入达138.92 亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长达到30.60%，创新药收入YOY 加速增长。我们看好公司2025 年开始创新+国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2 ADC、IL-4R、GLP-1 等大单品/适应症陆续商业化，驱动公司进入收入增长新一轮加速期。

    　　业绩：主业稳健，许可收入弹性突出

公司披露2024 年业绩：实现收入279.85 亿元（YOY22.63%），归母净利润63.37亿元（YOY47.28%），扣非净利润61.78 亿元（YOY49.18%）。季度看24Q4 实现收入77.95 亿元（YOY34.26%），归母净利润17.17 亿元（YOY107.20%），扣非净利润15.62 亿元（YOY99.94%）。

公司年报披露2024 年许可收入27.00 亿元（包括收到 Merck Healthcare 1.6 亿欧元对外许可首付款以及 Kailera Therapeutics 1.0 亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入），我们计算得到扣除许可收入公司2024 年收入YOY10.80%。

业务拆分：创新药加速增长，国际化持续兑现

创新药：加速增长，新产品/适应症商业化乐观。2024 年公司创新药销售收入达138.92 亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长达到30.60%（2023 年创新药销售收入YOY 为23.50%）。2024 年公司2 款1 类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至报告期末，公司已在中国获批上市17 款新分子实体药物（1 类创新药）、4 款其他创新药（2 类新药）。丰富的创新药商业化品种持续放量，为公司创新药板块收入持续快速增长奠定基础。公司年报披露： 2025-2027 年预计获批上市创新产品及适应症约47 项，2025 年预计上市项目11 项、2026 年预计上市项目13 项、2027 年预计上市项目23 项，奠定公司创新药业绩快速增长基础。我们看好创新药产品/适应症加速商业化，驱动公司创新药收入持续维持高增长。

国际化：创新产品国际化价值望持续兑现，打开估值空间。2025 年3 月公司公告：与默沙东达成协议，将Lp（a）口服小分子项目HRS-5346 有偿许可给MSD，默沙东将向恒瑞支付 2 亿美元的首付款，以及最高可达 17.7 亿美元里程碑付款。4 月公告与 Merck KGaA 达成协议，将 SHR7280 口服 GnRH 受体拮抗剂项目有偿许可给 Merck KGaA。我们认为CLDN18.2 ADC、GLP-1 产品组合、Lp(a)的海外授权deal 充分验证公司管线创新价值，伴随着更多的创新产品临床验证，我们看好公司国际化合作授权收入持续兑现，并带来估值重塑。

仿制药：集采下有所下滑，海外弹性值得期待。我们在整体收入基础上扣除创新药收入（138.92 亿元）和许可收入（27 亿元）得到2024 年仿制药收入体量在113.93 亿元（YOY 其中海外仿制药收入在7.16 亿元），扣除海外仿制药收入国内仿制药收入绝对值约107 亿元（YOY-7.7%，2023 年基数未考虑许可收入影响），如公司年报披露“尽管布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长， 但仿制药集采对业绩仍然造成一定程度的压力。纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬 净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比共减少8.44 亿 元”。

    　　盈利能力：许可收入驱动净利率显著提升，研发保持高强度

2024Q4 净利率22.07%（同比+7.83pct），其中销售费用率28.57%（同比-8.78pct），管理费用率8.74%（同比-4.02pct），研发费用率26.09%（同比+4.93pct），财务费用率同比+0.24pct。2024 年公司研发投入达到历史新高的82.28 亿元，更多重磅产品陆续进入临床中后期，支撑公司更长维度创新药快速增长。

    　　盈利预测与估值

我们预计2025-2027 年公司EPS 为1.13、1.32 和1.56 元，2025 年4 月16 日收盘价对应2025 年PE 为43 倍。我们看好公司2025 年开始创新+国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2 ADC、IL-4R、GLP-1 等大单品/适应症陆续商业化，驱动公司进入收入增长新一轮加速期，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品临床开发失败风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险。