濮耐股份(002225)：业绩符合预期 活性氧化镁放量在即

事件：公司发布24 年年报，24 年实现营收/归母净利/扣非归母净利51.9/1.4/0.8亿元，同比-5.1%/-45.5%/-63.3%。经营活动产生的现金流量净额4.3 亿元，同比+12.4%。单Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润11.9/0.1/-0.01 亿元，同比-16.4%/-69.7%/-110.5%。业绩符合预期。此外公司拟每股派发0.05 元（含税），对应公告日（4 月17 日）股息率1.0%。

钢铁耐材承压，新材料较快增长：钢铁行业需求疲软下公司24 年整体收入同比-5.1%。24 年公司钢铁耐材/环保耐材/新材料事业部实现营收44.3/3.8/8.2 亿，同比-7.8%/-23.5%/+40.3%。其中，新材料事业部24 年下半年高效沉淀剂产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可，目前已实现高效沉淀剂产品的批量供货。分地区看，国内/海外实现收入37.4/14.5 亿，同比-6.6%/-1.2%。分销售模式看，整体承包/单独销售实现收入25.4/26.6 亿元，同比+2.0%/-11.0%。

毛利率略下滑，研发费用提升拖累业绩：24 年公司毛利率19.0%，同比-0.9pcts，毛利率下行主要系下游需求低迷、行业竞争加剧；期间费用率为16.9%，同比+2.5pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为5.1%/5.6%/1.2%/4.9%，同比+0.4/+0.3/+0.6/+1.3pcts，销售及管理费用率提升主要系收入下滑摊薄减弱，财务费用率提升主要系汇率波动带来汇兑损失（上年为汇兑收益），研发费用提升或与活性氧化镁业务开拓有关。最终销售净利率为2.5%，同比-2.1pcts。

单Q4 毛利率20.2%，同比+1.3pcts，期间费用率为22.0%，同比+3.6pcts；销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为6.4%/6.8%/0.5%/8.3% ， 同比+1.2/+0.9/-1.4/+2.9pcts，研发费率提升推测系财务确认节奏所致。最终Q4 销售净利率为0.9%，同比-2.3pcts。

盈利预测、估值与评级：我们坚定看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性，25 年耐材原料氧化铝价格已自高位回落，叠加“对等关税”落地会促使美国耐材供应商全面提价，我们上调25 年归母净利预测为3.41 亿（较上次+33%），且伴随以格林美为主的氧化镁客户需求提升，以及濮耐产能进一步投放，上调26 年归母净利预测为5.57 亿（较上次+45%），新增27 年归母净利预测为7.65亿，维持“增持”评级。