思源电气(002028)：业绩符合预期 2025年经营目标保持稳健

　　2024 年业绩符合前期预告和我们的预期

公司公布2024 年业绩：实现营收154.58 亿元，同比+24.06%；归母净利润20.49 亿元，同比+31.42%；扣非归母净利润18.78 亿元，同比+32.19%。公司2024 年报业绩符合前期预告和我们的预期。

国内+海外市场双轮驱动，新签订单超额完成年初目标。2024 年国内/海外分别实现营收123.36/31.22 亿元，同比+19.74%/44.67%。从核心子公司经营情况来看，2024 年高压开关子公司（主营GIS）营收50.71 亿元，同比+21.05%，如高高压电器（主营断路器、隔离开关）营收22.17 亿元，同比+18.04%，赫兹互感器营收12.67 亿元，同比+26.60%。2024 年公司新增订单（不含税）214.57 亿元，同比+29.94%，超额4.16%完成年初目标，考虑到公司订单交期平均略超1 年，我们看好2025 年业绩较好兑现。

盈利能力稳中有升。2024 年公司毛利率为31.25%，同比+1.75ppt，我们认为主要得益于：1）规模效应及内部降本；2）高盈利能力的海外营收占比从2023 年的17.32%提升至2024 年的20.20%，2024 年国内/海外毛利率分别为29.78%/37.06%。2024 年公司期间费用率为15.01%，同比略有提高，主要系股权激励费用计提约1.05 亿元、加大市场和研发投入；净利率为13.26%，同比+0.74ppt。

    　　发展趋势

2025 年经营目标稳健；看好国内主网投资保持高景气，海外市场和新产品打开成长空间。公司2025 年计划实现营收/新增合同订单（不含税）分别为185/268 亿元，分别同比+20%/25%，彰显成长信心。向前看，我们看好西北、蒙西等地区主网建设保持较快增速，2025 年国网第一批次变电设备招标金额同比+23.5%，思源中标金额同比+63.1%，特别地思源再次中标750kV GIS，我们认为体现出国网对其产品交付能力的认可，思源有望持续在超高压领域提升市场份额。海外方面，根据BNEF 数据，海外重点市场运营商2023-2026 年输电投资CAGR 为16%，结合外资交付周期持续拉长，我们认为高压环节供需仍偏紧，订单外溢逻辑将继续演绎，思源长期深耕海外市场，有望把握广阔发展机会。此外，我们看好储能、中压开关、汽车电子、套管等新产品线陆续进入收获期，近期构网型储能系统、混合超容调频储能系统等项目实现并网投运，彰显公司技术实力、产品稳定性。

    　　盈利预测与估值

我们维持25/26 年净利润预测25.51/30.83 亿元不变。当前股价对应25/26年21.4/17.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级和82 元目标价，对应25/26 年25.0/20.7 倍市盈率，当前股价有16.8%的上行空间。

    　　风险