春风动力(603129)：Q1业绩超预期 关税扰动下仍有望稳增

　　核心观点

公司2024Q4 及2025Q1 收入业绩超预期增长，主要系四轮、摩托、极核新品放量推动出货规模和均价提升，同时期间费用率明显下降，驱动盈利水平提升。展望2025 年，一方面关税加征扰动因素可能导致美国市场出货遇阻，但公司加紧备货有望对冲部分影响，另一方面摩托和极核业务的产品矩阵和渠道规模完善将推动业务高增，两轮利润率提升，预计2025 年业绩稳定增长。

    　　事件

2025 年4 月15 日，春风动力发布2024 年年度报告及2025 年第一季度报告。

公司2024 年实现营业收入150.38 亿元（YOY+24.18%），归母净利润14.72亿元（YOY+46.08%），净利率9.79%（YOY+1.47pct）；其中，Q4 实现营业收入35.88 亿元（YOY+31.72%），归母净利润3.90 亿元（YOY+89.72%），净利率10.88%（YOY+3.33pct）。

2025Q1 实现营业收入42.50 亿元（YOY+38.86%），归母净利润4.15 亿元（YOY+49.60%），净利率9.77%（YOY+0.70pct）。

    　　简评

一、收入分析：四轮清理库存+结构改善，两轮内外销增长1）四轮：销量16.91 万辆，同比增长15.47%；均价4.26 万元，同比下滑4.00%；实现销售收入72.10 亿元，同比增长10.85%，占比47.95%；毛利率36.51%，同比下降1.94pct。公司推动美国渠道优化及拓展，跻身TOP4，欧洲市场收购GOES 品牌，市占率稳居第一，全地形车出口额占国内同类产品出口额71.89%，出口龙头地位稳固。同时，产品矩阵进一步完善，中高端新品U10PRO 推动高弹性增长。受关税扰动影响，公司加快美国渠道库存备货，年末存货同比增长8.68 亿元，有助于覆盖上半年销售。

2）摩托：销量28.65 万辆，同比增长约45%；均价2.11 万元左右，同比下滑约6%；实现销售收入60.37 亿元，同比增长37.14%，占比40.14%。公司内外销均持续增长，内销方面，公司持续推进中大排产品布局及渠道数量拓展，新增渠道81 家，实现销量14.32万辆，同比增长44%；均价2.16 万元，同比持平；实现销售收入30.94 亿元，同比增长44.44%。外销方面，发布CF Lite 品牌，进一步强化品牌矩阵，依托全球2000+经销网络势能，实现销量14.33 万台，同比增长47%左右；均价2.05万元，同比下滑11%　　左右；实现销售收入29.43 亿元，同比增长30.22%。2025 年将在玩乐+大众出行领域延伸布局产品，出货规模有望进一步增长。

3）极核：销量10.60 万辆，均价0.37 万元左右，实现销售收入3.97 亿元，同比增长414.15%，占比2.64%。公司完善从高端电摩到高端电自的产品矩阵，国内渠道数量同比增长1489%，海外覆盖欧洲、亚洲及南美等30余个国家和地区，业务规模快速提升，构筑第三业务增长曲线。

    　　4）配件：实现收入10.35 亿元，同比增长30.50%，占比6.89%；毛利率45.92%，同比提升3.09pct。

4）其他业务：实现收入3.58 亿元，同比增长7.37%，占比2.38%；毛利率4.94%，同比降低8.03pct。

    　　二、盈利分析：盈利水平提升，关注关税影响

1）毛利率、费用率：预计毛利率前高后低，费用率平稳毛利方面，2024 年毛利率为30.06%（YOY-2.77pct），其中Q4 毛利率为25.37%（YOY-10.15pct），2025Q1 毛利率为29.73%（YOY-2.79pct），存在会计准则调整影响。费用方面，2024 年期间费用率同比下降5.28pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.04/+0.06/-0.81/-0.48pct；其中Q4 期间费用率同比下降13.80pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-7.32/+1.10/-2.86/-4.72pct；2025Q1 期间费用率同比下降4.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.10/-0.46/-0.33/+1.05pct。主要系：1）海外需求逐渐复苏，减少促销活动及费用投放；2）公司前期新品研发落地，研发力度阶段性减小；3）2024Q4 汇兑收益同比增加。展望2025 年，上半年需求回暖支撑销售，下半年预计受关税影响，公司毛利率可能前高后低；同时，公司费用率有望保持平稳。

2）净利率：净利率提升，关税可能影响盈利水平2024 年净利率为9.79%（YOY+1.47pct），其中Q4 净利率为10.88%（YOY+3.33pct），2025Q1 净利率为9.77%（YOY+0.70pct）。展望2025 年，关税加征可能导致毛利率水平承压，但费用率预计仍有下降空间，公司净利率水平希望保持稳定。

投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。我们预测2025-2027 年公司实现归母净利润17.11/20.73/24.70 亿元，对应EPS 为11.22/13.59/16.19 元，当前股价对应PE 为13.18/10.88/9.13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）新品销售不及预期：公司近年来持续产品推新，如果新品未准确抓住消费者需求，或者产品力及性价比低于竞品，可能导致销售情况较差，进而影响当年业绩。

2）行业竞争加剧：国内中大排量摩托车竞争格局分散，如果日系品牌加大在中大排量领域的投入，或者将中大排量产品转移至中国生产，进一步降低成本，提高产品性价比和竞争力，国内中大排量可能会面临竞争加剧甚至洗牌的可能性。

3）运费及关税波动：公司经营业务以全地形车出口为主，因此受运价和关税影响较大。首先，当前运费整体处于低位水平，如果运价大幅提升，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司整体经营。其次，关税波动会影响外贸企业的经营战略，当前关税加征扰动市场需求和中国企业出口。