甘源食品(002991)：难关已过 静待修复

　　公司发布2024年报和 25Q1 季报：

    　　25Q1：收入5.04 亿元（-13.99%），归母净利润0.53 亿元（-42.21%），扣非归母净利润0.46 亿元（-45.14%）。

24Q4：收入6.52 亿元（+22.05%），归母净利润0.99 亿元（-13.91%），扣非归母净利润0.93 亿元（-10.40%）。

24：收入22.57 亿元（+22.18%），归母净利润3.76 亿元（+14.32%），扣非归母净利润3.41 亿元（16.91%）。

    　　25Q1 及24Q4 收入符合市场预期。

    　　收入：量贩/会员商超高增延续

25Q1：分渠道，我们测算量贩/会员商超月销达5500/2500 万（含税），同比增长20%/16%，仍维持较快增长；海外渠道中越南月销持续爬坡，低基数下或实现翻倍以上增长；传统渠道预计同比下滑近30%，主因春节错期+KA 转直营调整持续；线上渠道预计同比下滑近30%，据久谦Q1 公司天猫京东抖音合计GMV 同比下降35%，线上渠道虽有调整但效果仍有反复。

24 年： ① 分渠道， 24 年公司经销/ 电商营收分别同比增长22.6%/10.8%，其中量贩/会员商超全年延续高增趋势，线下传统渠道持续调改预计同比持平。海外营收同比增长1761.5%，主因Q4 越南实现渠道突破。②分产品，24 年风味坚果销售额/销量/吨价分别同比-39.8%/+91.7%/-27.1%，占比提升3.9pct 至31.2%，为公司24年主要增长来源。公司聚焦性价比与差异化，持续在风味坚果上推新放量，吨价下降主因量贩渠道放量所致。24 年公司老三样实现稳健自然增长， 豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆营收分别同比增长12.6%/10.5%/19.7%。

    　　盈利：Q1 成本/费投提升+规模效益减弱

25Q1：公司毛利率达34.32%，同比下降1.1pct，主因棕榈油成本上升，据汇易网25Q1 棕榈油市场吨价同比+28.4%，其他原材料采购成本预计稳定。25Q1 公司净利率达10.47%，同比下降5.1pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+4.2/+1.4/+0.2/+0.2pct，销售费率大幅上升预计主因规模效应减弱+促销推广费用增加。

24 年：24Q4 公司毛利率达35.14%，同比下降0.9pct，除棕榈油成本上升外，整体产品吨价下移以提升产品性价比也有一定影响。24Q4公司净利率达15.19%，同比下降6.3pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.7/+0.5/+0.7/+0.5pct，销售费率上升主因人员工资与促销推广费用增加，其余费率控制相对稳定。全年维度看，24 年公司毛利率/净利率分别达35.46%/16.67%，同比下降0.8/1.14pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.17/-0.03/+0.16/+0.33pct，整体盈利能力变化幅度有限。

    　　投资建议：维持“买入”。

    　　我们的观点：

公司25 年主要成长抓手为量贩/会员商超/海外，量贩/会员商超渠道通过聚焦风味坚果与风味小吃上新以保持竞争力，预计仍延续快速增长趋势；海外在扩充销售团队下，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，预计贡献额外增量。电商与传统线下渠道在人员调整到位后，有望逐季迎来改善。

盈利预测：考虑到公司线下传统渠道与电商渠道调整进度，以及出海业务快速发展，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年公司实现营业总收入26.70/32.18/39.37 亿元（25-26 年原值27.00/31.61 亿元），同比+18.3%/+20.5%/+22.3%；实现归母净利润4.25/5.16/6.32 亿元（25-26 年原值4.70/5.62 亿元），同比+13.0%/+21.4%/+22.5%；当前股价对应PE 分别为17/14/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

渠道改革不及预期，出海业务不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。