寒武纪(688256)：厚积薄发 国产算力的“寒武纪”时刻

　　事件:

    　　2025 年4 月18 日，寒武纪发布2024 年年报与2025 年一季报：

2025Q1，公司营收11.11 亿元，环比+12.36%，同比+4,230.22%；归母净利润3.55 亿元，环比+30.61%，2024Q1 为-2.27 亿元；2025Q1 扣非归母净利润为2.76 亿元，2024Q1 为-2.61 亿元。

2024 年，公司营收11.74 亿元，同比+65.56%；归母净利润-4.52 亿元，2023 年为-8.48 亿元。2024Q4，公司营收9.89 亿元，同比+75.51%；归母净利润2.72 亿元，同比+768.58%。

    　　投资要点:

持续扩展互联网等市场，助力公司营收大幅增长

    2024 年，公司凭借出色的产品力持续拓展互联网、运营商、金融等市场，积极助力人工智能应用落地，实现营业收入大幅增长。

2024 年，公司云端产品线同比增长超过11 倍。公司的主要产品线包括云端产品线、边缘产品线、IP 授权及软件。2024 年，公司云端产品线、边缘产品线收入分别为11.66 亿元、654 万元，同比+1187.78%、-39.56%，IP 授权营收为41.24 万元，同比+76.38%。

2024 年，公司第一名客户为公司长期合作伙伴，其采购金额占公司年度销售总额的79.15%，主要系公司的智能芯片产品竞争力不断提升，在长期合作过程中得到客户认可，该客户在本期增加采购所致。

    　　加大研发提升训练推理芯片产品力，思元590 或对标A100

2025Q1，公司销售毛利率55.99%，同比-1.62pct；销售/管理/研发费用率分别1.29%/3.88%/24.53%，同比-49.44pct/-368.87pct/-636.30pct；净利率31.96%，环比+4.51%，同比扭亏为盈。2024 年，毛利率56.71%，同比-12.45pct；销售/管理/研发费用率分别为5.96%/15.37%/103.53%，同比-5.61pct/-6.28pct/-54.00pct；净利率-38.91%，同比+84.87pct。

公司持续加大产品研发力度，以提升人工智能领域核心处理器芯片的核心竞争力。2024 年，公司研发投入10.72 亿元，研发投入占营业收入比例为91.30%；公司拥有741 人的研发团队，占员工总人数的75.61%。

2024 年，新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中；同时，公司对基础软件系统平台也进行了优化和迭代。公司持续推进训练软件平台的研发和改进，在大模型方面，训练软件平台增加了对DeepSeek 系列、Llama 系列、Qwen 系列等主流模型训练的支持。

    　　根据新浪科技新闻：寒武纪思元590 芯片性能上与A100 对标。根据百度内部测试结果，思元590 支持绝大多数主流模型。在不同模型上性能表现各异，整体性能大致可达到A100 的80%水平。

2025Q1 存货+预付款分别同比增长2038%、375%，奠定增长基础

国内受益于DeepSeek 发布带来大模型调用需求增长，阿里、腾讯等互联网公司，以及联通、移动等运营商持续加大算力资本开支，带来国内算力产业景气度上行。此外，4 月14 日起，美国政府限制英伟达H20 出口中国（包括香港和澳门）以及D - 5 国家；FY2025，英伟达中国区营收171 亿美元。H20 芯片被限，对应或释放千亿市场空间，竞争格局向好，国产化有望迎来加速替代窗口期。

截止至2025Q1，公司存货+预付款分别同比增长2038%、375%。截止至2025Q1，公司存货、预付款分别为27.55 亿元、9.73 亿元，环比2024Q4增长9.81 亿元、1.99 亿元，同比增长26.26 亿元、7.68 亿元。2024 年，存货17.74 亿元，其中原材料占比20%，委托加工物资78%；预付账款7.74 亿元，其中一年以内占比99.78%，第一名供应商占比67.40%。

    　　我们认为，公司存货和预付款的高增长，体现出在当前芯片供应链不稳定的背景下，公司或具备了较好的供货能力，为未来业务增长奠定基础。

盈利预测和投资评级：公司为智能芯片领域全球知名的新兴公司，有望受益于大模型发展带来的算力需求，以及公司产品不断选代。

预计公司2025~2027 年营收分别为58.43/81.76/106.91 亿元，归母净利润为15.57/29.34/40.33 亿元，对应PS 为47.83/34.19/26.14X，基于对公司产品力和智算产业趋势的看好，上调至“买入”评级。

风险提示：宏观经济影响下游需求，大模型产业发展不及预期，市场竞争加剧，中美博弈加剧，新品研发不及预期、客户集中度高等。