太阳纸业(002078)2024年报点评：24年业绩符合预期 看好25年产能爬坡

　　事项：

公司公布2024 年报。2024 年，公司实现营业收入407.3 亿元，同比+3.0%，归母净利润/扣非归母净利润31.0/32.3 亿元，同比+0.5%/+6.9%。公司拟每10股派发现金红利3 元，对应分红率27.0%。

    　　评论：

纸业产销稳健增长，木浆销量维持稳定。分产品看，2024 年非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽分别实现营收130.0/41.3/109.3/9.9/20.2/41.0/16.0/14.2/17.3 亿元， 分别同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-21.32%/-1.32%/+11.77%/-13.05%/-18.86%/-3.99%。销量端，纸业销量同比+12.8%，或主要受益于新增产能释放；而木浆销量基本持平。盈利端，非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸毛利率分别-3.28/+1.97/+0.48/+3.20/-2.54pcts 至13.35%/14.84%/15.22%/7.89%/11.87%；浆产品盈利能力稳步提升， 溶解浆/ 化学浆/ 化机浆毛利率分别为24.38%/19.77%/22.68%，同比+8.30/+2.33/+0.61pcts。

毛利率继续提升，费用率管控良好。2024 年公司实现毛利率16.0%，同比+0.1pcts。费用端，2024 年公司实现销售/管理/财务费用率0.4%/2.4%/1.8%，同比+0.04pcts/基本持平/-0.2pcts，综合影响归母净利率-0.2pcts 至7.6%。

产能稳健扩张，三大基地协同效益显现。2025 年公司加大产能投放力度，山东基地颜店厂区3.7 万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4 条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025 年度陆续进入试产、投产阶段。未来公司将稳步推进山东、广西、老挝三大基地产、供、销、物流等各个环节的协同配合，继续放大高效协同的整体效益。此外，公司预计还将着手研究老挝基地林业资源碳汇项目的规划设计、开发、核证与监测管理等事项，积极探索林业资源碳汇资产开发、管理和交易等。

投资建议：林浆纸一体化龙头，产能扩张赋能成长，维持“强推”评级。山东、广西、老挝“三大基地”协同发展，公司林浆纸一体化优势巩固。考虑到行业新增产能投放，市场压力仍然较大，我们预计25/26/27 年归母净利润分别为36.17/40.07/43.93 亿元（25-26 年原值为38.57/42.18 亿元），对应当前股价PE11/10/9X。采用DCF 估值法，给予公司目标价18.6 元/股，维持“强推”评级。