珀莱雅(603605)：25Q1业绩高增 毛利率显著改善

　　本报告导读：

    　　公司24Q4、25Q1 收入降速、利润保持高增，主要因公司持续优化毛利率，叠加规模效应，带动净利率提升，持续看好公司多品牌稳健增长。

    　　投资要点：

考虑公司25 Q1 净利率提升趋势，小幅上调 2025-26 年 EPS 预测至4.56（+0.03）、5.31（+0.06）元，新增2027 年预期6.10 元，参考可比公司，考虑公司增速放缓，给予2025 年25x 目标PE，小幅上调目标价至114 元，维持增持评级。

2024 年圆满收官，25Q1 盈利能力显著优化。2024 年公司营收/归母净利润/扣非净利润107.78/15.52/15.22 亿元，同比+21%/ +30%/+30%。其中24Q4 营收/归母净利润/扣非净利润38.12/5.53/5.50 亿元，分别同比+4%/+23%/+23%。25Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润23.59/3.90/3.79 亿元，分别同比+8%/ +29%/+30%，业绩增长均环比提速，主要得益于毛利率提升2.67pct 至72.78%。2024 年公司毛利率71.39%同比+1.46pct，主要因运费下降；销售费用率47.88%同比+3.27pct，主要因形象宣传推广费费率提升3.01pct 至42.70%；管理费用率3.39%同比-1.72pct，主要系股份支付减少；研发费用率1.95%同比持平；归母净利率+0.99pct 至14.40%。

珀莱雅主品牌稳健高增，洗护品牌OR 表现突出。分品牌看，2024年珀莱雅主品牌实现营收85.81 亿，同比+19.55%稳健高增，在天猫平台，精华品类、面霜品类均排名第1，持续保持领先地位。子品牌彩棠、悦芙媞、OR、原色波塔、其他品牌分别实现营收11.91、3.32、3.68、1.14、1.80 亿元，分别同比+19.04%、+9.41%、+71.14%、+138.36%、+23.18%，其中洗护品牌OR 全面打造“亚洲头皮健康养护专家”心智，大单品“OR 蓬松洗发水2.0”升级，借助平台IP&明星进行曝光破圈，24 年双11 活动期间在天猫洗发水类目排名第7、蓬松洗发水类目排名第2，有望铸造新增长极。

线上引领高增，线下持续承压。分渠道看，2024 年公司线上、线下分别营收102.34、5.32 亿元，同比+23.68%、-13.63%，线上占比达到95% ， 依然为主要增长驱动。其中， 线上直营81.22 亿（yoy+20.35%）、线上分销21.12 亿（yoy+38.40%）、线下日化3.64亿（yoy-26.28%）、线下其他1.68 亿元（yoy+37.66%）。