上海家化(600315)：2024深度调整阵痛期 期待2025业绩修复

　　事件概述

公司发布2024 年年报及2025 一季报，2024 年公司实现营收56.79 亿元，同比下降13.93%；归母净利润-8.33亿元，同比下滑266.60%（利润下滑系海外业务计提商誉减值、国内业务战略调整及非可控投资收益下降，其中2024 年计提商誉减值准备6.13 亿元）；扣非后净利为-8.38 亿元，同比下滑366.41%。2025Q1 公司实现营收17.04 亿元，同比下降10.59%；实现归母净利润2.17 亿元，同比下降15.25%；扣非后归母净利润为1.92 亿元，同比下降34.49%。

    　　分析判断：

收入端：2024 改革调整阵痛期，营收短暂承压公司2024 年营收下滑系（1）2024 年国内业务公司主动实施战略调整包括：百货渠道主动降低社会库存及闭店、线上经销商代理模式转自营模式形成退货、线下销售部架构调整等；（2）海外业务受海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商低库存等因素的持续影响，使得收入同比下降。2024 年公司经历了深刻的变革与调整：

（1）顺应行业消费线上化迁移趋势，坚定推动线上化转型，线上重点突破兴趣电商、发展新兴电商，重点打造内容为中心的线上运营能力；（2）线下通过系统性的库存管理策略，有效降低了百货渠道的社会库存水平，在百货渠道的门店网络布局上，果断关闭了经营效率低下、持续亏损的门店，优化了线下门店结构；此外在运营模式上，将部分线上业务由代理模式转为自营模式，强化对终端市场的把控能力同时对线下销售部门进行组织架构调整，提升了运营效率。（3）海外方面，公司已派驻更具本土化运营经验的人员加入运营团队，在产品方面将加大研发投入、聚焦英美等核心市场，通过精准营销提升品牌影响力；同时通过优化供应链管理和营销资源配置，提升整体盈利能力。

具体分产品看，2024 年个护/美妆/创新/海外分别实现收入23.79/10.50/8.30/14.15 亿元，同比增长-3.42%/-29.81%/-19.38%/-11.43%。分渠道看，线上/线下分别实现营收25.39/31.36 亿元，分别同比-9.66%/-16.97%。

2025Q1 个护/美妆/创新/海外分别实现收入7.91/3.29/2.33/3.47 亿元，ASP 分别为8.77/16.38/10.50/15.55元/支，分别同比-13.40%/-65.42%/-31.19%/+7.50%。

利润端：费率环降，盈利修复

2025Q1 公司毛利率为63.40%（同比+0.14pct,环比+12.58pct）。期间费率50.97%（同比+4.73pct，环比-24.27pct），具体管理费率7.87%（同比+1.36pct，环比-11.00pct）、销售费率40.41%（同比+3.21pct，环比-12.14pct ）、财务费率0.42% （同比-0.28pct ， 环比+0.50pct）， 研发费率2.27% （同比+0.44pct,环比-1.63pct）。综合作用下2025Q1 净利率达到12.75%（同比-0.70pct,环比+95.59pct）。

    　　 推出股权激励计划，彰显未来发展信心

公司推出2025 年员工持股计划：拟向董事长、首席财务官、中层管理人员及骨干人员、首次授予份额共计45名以16.03 元/股价格授予不超过483.51 万股限制性股票，占公司总股本0.72%。限制性股票分3 期解锁，解锁比例分别为30%、30%、40%，对应业绩考核目标为2025 年扭亏为盈，净利润为正、2026 年净利润同比增长不低于10%、2027 年度净利润增长不低于10%。（注：业绩考核中的净利润为归母净利润）

    　　投资建议

2024 年公司处于改革与调整的阵痛期，业绩短期承压，我们看好公司渠道、组织架构调整后带来的业绩释放，参考公司股权激励目标，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年公司收入为61.99/67.63/73.15 亿元（2025 年前值为100.14 亿元），归母净利润为3.63/4.58/5.33 亿元（2025 前值为9.51 亿元），EPS 0.54/0.68/0.79 元（2025 前值为1.40 元）。对应2025 年4 月24 日21.88 元/股收盘价，PE 分别为40.51/32.12/27.57 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

1） 宏观经济景气度不及预期，2）行业竞争加剧，3）公司经营改善不及预期。