森麒麟(002984)：短期成本冲击Q1盈利承压 看好摩洛哥25年放量

报告导读

公司发布2024 年年报，实现营收85.1 亿元，同比增8.53%，实现归母净利润21.9 亿元，同比增59.74%。其中24Q4单季度营收21.7亿元，同比增3.38%，环比降2.68%；归母净利润4.6 亿元，同比增22.70%，环比降29.02%。公司发布2025 一季报，实现营收20.56 亿元，同比降2.79%，环比降5.28%；归母净利润3.61 亿元，同比降28.29%，环比降21.52%，低于我们此前预期。

    投资要点

退税叠加景气修复，公司24 年业绩创历史新高24 年公司销量稳健增长，其中半钢销量3049.23 万条，同比增长7.12%；全钢销量91.64 万条，同比增长 15.52%。销售价格方面，24 年均价为270.7 元/条，同比上涨1.1%，预计主要系产品结构调整以及产品调价影响。24 年公司毛利率32.84%，同比增7.63pct，净利率25.69%，同比增8.24pct，公司盈利能力提升主要系泰国反倾销退税以及轮胎行业景气修复。

原材料成本及销量影响，公司25Q1 业绩有所承压25Q1 公司半钢销量716.37 万条，同比降1.6%，环比降8.3%；全钢销量21.37 万条，同比降34.6%，环比降10.9%，公司销量环比下降预计系季节性以及市场竞争影响。原材料方面，据百川盈孚，25Q1 合成胶、天然橡胶、钢丝、炭黑、帘子布均价同比分别变化+10.9%、+27.4%、-12.8%、-11.4%、-9.5%，主要原材料天然橡胶及合成胶上涨，25Q1 原材料成本有所增加。25Q1 公司毛利率22.75%，同比下降8.57pct，环比下降2.46pct；净利率17.57%，同比降6.25pct，环比降3.63pct。25Q1 公司存货周转率0.81，应收账款周转率1.60，同比均略有下降。2月底以来，轮胎原材料价格持续回落，预计后续成本压力有望缓解。

摩洛哥25 年有望大规模放量，产品高端化持续推进公司摩洛哥1200 万条半钢项目有望于25 年大规模放量，据tyrepress，摩洛哥项目25 年预计实现600-800 万条轮胎产量，届时公司将实现中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，在全球贸易摩擦频发背景下，全球化布局有望提升公司竞争力。公司在产品扩张同时致力于提升产品品牌力，2024 年公司轮胎在美国、欧洲替换市场占有率已分别超过5%、4%，高端配套方面公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品。公司产品已得到欧美市场以及大众等国际主机厂的认可，短期受美国232 关税影响，公司业绩或存在不确定性，但随着公司全球化布局以及产品品牌力的提升，我们看好公司的长期增长。

    盈利预测与估值

公司摩洛哥项目放量在即，不过考虑到美国关税的不确定性，下调公司25-26 年归母净利润至19.31/22.87 亿元，预计27 年净利润为25.42 亿元，对应当前股价PE 分别为10.14、8.56、7.70 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料及海运费大幅波动、需求不佳、新产能兑现不及预期、贸易摩擦风险。