众鑫股份(603091)：回购彰显信心 泰国基地弹性可期

　　近况跟踪

6 月26 日公司董事长提议以公司自有资金回购股份用于未来新一轮股权激励，回购金额3000-5000 万，回购价格不高于通过回购股份预案前30 个交易日股票交易均价的150%，回购期限为通过方案之日起12 个月。此外，近期我们团队前往泰国进行替塑产业调研，通过交叉核验，直观地感受到了公司超越同行的成本控制能力、设备优势和海外布局的先发优势。

    　　投资逻辑

纸浆模塑行业：环保、成本等优势突出，渗透率持续提升，市场空间广阔。多种替塑选项中，纸浆模塑优势突出，随工艺的持续成熟，生产成本将显著下降，渗透率有望持续提升，市场规模稳步增长。根据Grand View Research 数据，2025 年全球纸浆模塑包装市场规模约为62.1 亿美元，预计到2033 年将增长至101.8 亿美元，2026-2033 年CAGR 达6.3%。

强大的成本控制能力是核心优势：模具—原料—生产全链条能力带来高盈利表现。公司具备原材料精细管控，模具设备自主设计，深度绑定下游核心客户等优势，最近几年毛利率稳定在30%左右，盈利能力行业领先，2025 年公司ROE 阶段性下滑，预计后续随新产能逐步渡过爬坡期，公司ROE 有望重回20%+的水平。

产能持续释放，泰国基地盈利弹性大：截至2025 年底，泰国基地已形成7.5 万吨产能，26 年贡献显著利润弹性，在泰国/美国还分别规划2.5 万吨/2 万吨产能，有望未来进一步贡献增量利润。我们认为，公司的泰国基地拥有绝对的竞争优势，一方面，公司泰国基地的新生产设备工艺先进，且具备规模化生产能力，效率更高，能有效降低生产成本；另一方面，国内在海外布局纸浆模塑产能的企业相对有限，海外产能仍能享受一定溢价，实现更高的盈利。

    　　盈利预测、估值与评级

公司作为国内纸浆模塑行业龙头，生产制造效率行业领先，海外建厂深度绑定大客户，充分享受行业红利，成长确定性强。预计公司2026-2028 年实现归母净利润5.69/7.83/9.26 亿元， 同比+113.6%/+37.6%/+18.2%；EPS 为3.97/5.47/6.47 元。当前股价对应PE 估值12.8/9.3/7.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动；海外市场拓展不及预期；产能建设爬坡不及预期；泰国新产能因竞争激烈导致业绩不及预期。