天顺风能(002531)：收缩陆风利润承压 看好海风放量

公司公布2024 年报业绩：收入48.60 亿元，同比-37.1%；归母净利润2.04亿元，同比-74.3%。其中第四季度收入13 亿元，同/环比-1.5%/-0.1%；归母净利润-0.87 亿元，同/环比-215.8%/-215.2%。公司年报业绩低于我们预期，主要系海工产品交付量下降，导致单位固定成本增加，叠加收缩陆风业务清理库存造成部分亏损。25 年以来国内外加大海风政策支持力度，或驱动装机高增。我们看好国内作为海工龙头企业，欧洲产能布局领先，有望率先受益于全球海风建设，维持“买入”评级。

    　　24 年主动收缩陆风业务，海工业务受制于下游交付延期出货下降

公司24 年持续收缩陆风装备制造业务，实现陆塔出货27.54 万吨，同比-39.2%，叶片出货1303 片，同比-18.6%。海工业务受制于下游客户工期延期，项目交付延迟，导致产品交付量下降，实现出货6.20 万吨，同比-49%。

由于行业竞争激烈导致产品价格下降，叠加产能利用率下降导致单位产品分摊的固定成本增加，公司实现毛利率/净利率19.5%/4.2%，同比-3.3/-5.9pct。

    　　25Q1 利润扭亏，看好Q2 业绩拐点向上

公司25Q1 实现收入9.26 亿元，同/环比-12.1%/-28.8%；归母净利润0.36亿元，同/环比-76%/+140.9%，我们判断环比扭亏主要系产品结构优化，陆上业务持续收缩，发电业务贡献稳定利润。25 年以来广东、江苏等重点海风项目陆续开工，公司青洲五导管架项目预计4 月底全面完工、5 月发货，叠加原材料价格较低，我们预计Q2 业绩或拐点向上。考虑到国内海风开工高景气，或支撑装机高增，我们看好公司盈利持续修复。

欧洲海工产能短缺，公司德国产能或实现订单突破欧洲多国加大对海风政策支持力度，或驱动装机高增，根据WindEurope 预测，2025-2030 年欧洲海风年均新增装机CAGR 为28.6%。目前欧洲本土产能有限且以小桩径为主，且由于劳动力短缺与审批流程缓慢扩产较慢，根据SIF 预测，自2027 年欧洲大单桩或供需失衡。公司率先布局德国大单桩基地，产能超50 万吨，我们预计或25 年投产，有助于公司拓展欧洲市场。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司持续收缩陆风业务，我们下调风塔出货量假设，预计公司25-27年归母净利润为7.57/11.51/13.62 亿元（25-26 年下调28.0%/18.7%)。可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值为17.88 倍，考虑到公司为全球海工产能布局领先，充分受益于海风高景气，给予公司25 年19 倍PE，对应目标价为7.98 元（前值8.67 元，对应24 年17x），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，产品交付进度不及预期，欧洲市场拓展不及预期。