隧道股份(600820)：现金流显著改善 25年预期股息率5.3%

投资收益减少致Q4 业绩承压。2024 年公司实现营业总收入688 亿，同降7%；实现归母净利润28.4 亿，同降3.5%；扣非归母净利润同降3.8%，营收小幅下滑预计主要因部分基建项目受资金影响执行有所放缓；业绩降幅小于收入，主要因毛利率同比提升。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入141/139/149/259 亿，同比+5%/-2%/-23%/-5%；实现归母净利润4.4/3.4/7.1/13.4 亿，同比+3%/-2%/-0.1%/-7.5%，Q4 业绩有所承压，主要因单季投资收益同比减少20 亿。分业务看：施工业/设计/基建运营/投资业务分别实现营收572/24/50/28 亿，同降7%/7%/16%/2%。分区域看：大陆/港澳及其他地区分别实现营收629/57 亿，同比-8%/+3%，江浙沪区域贡献主要收入，合计占比79%。

毛利率提升、减值损失收窄驱动净利率上行。2024 年公司综合毛利率12.15%，同比提升1.9pct（施工/设计/运营/投资业务毛利率分别同比提升0.03/16/7/15pct），其中Q4 单季毛利率同比大幅提升5.4pct，盈利能力显著改善。期间费用率8.94%，同比提升0.06pct（Q4 单季-1.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比基本持平/+0.28/-0.19/-0.03pct，管理费率提升较多，主要因租赁费、技术服务费有所增加。资产及信用减值合计计提0.38 亿，较同期少计提2.5 亿。全年投资收益14.4 亿，较同期减少15.4 亿，预计主要因联营企业建元基金（参与华大九天IPO，截至2025 年3 月持股比例7.58%）贡献投资收益大幅减少。所得税率同比增加1.8pct。全年归母净利率4.1%，同比提升0.2pct。

经营现金流改善、投资现金流由负转正，整体净流入大幅提升。2024 全年公司经营现金流净流入46 亿，较上年同期多流入14 亿；净现比161%，较2023 年提升53pct，表现优异。投资现金流净流入25.4 亿，同比多流入42.8 亿，预计主要因公司PPP 等基建投资高峰已过，此前承接项目逐步进入运营期，项目分红及运营收入显著提升。全年经营+投资现金流净流入71 亿，同比多流入57 亿，现金流显著改善，后续随着运营期项目占比提升，现金净流入规模有望稳步增长。

全年分红比例35%，高股息率具备较强吸引力。公司公告2024 年末每10 股派发现金红利2.20 元（含税），合计派发分红6.92 亿，加上此前已派发中期现金红利（3.14 亿），全年现金分红合计10.06 亿，分红比例35.4%，较上年提升0.1pct。公司自2012 年以来分红率维持30%以上，业绩总体维持稳增。假设2025 年维持35%分红率，当前股价（2025/4/25）对应股息率5.3%，具备较强吸引力。

投资建议： 我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为28.76/28.79/28.84 亿，同比增长1.2%/0.1%/0.2%，对应EPS 分别为0.91/0.92/0.92 元/股，当前股价PE 分别为6.7/6.6/6.6 倍，维持“买入”评级。