宝立食品(603170)：需求逐步改善 增长势能修复

业绩简评

4 月25 日公司发布24 年年报及25 年一季报，24 年实现营收26.51亿元，同比+11.91%；实现归母净利润2.33 亿元，同比-22.52%；扣非归母净利润2.14 亿元，同比-2.09%。25Q1 实现营收6.69 亿元，同比+7.18%；实现归母净利润0.58 亿元，同比-4.19%；扣非归母净利润0.58 亿元，同比+9.89%，业绩符合预期。

    经营分析

Q4 全品项环比提速，系下游餐饮需求改善。分产品看，24Q4 复调/ 轻烹/ 饮配收入分别为3.42/3.20/0.37 亿元， 同比+19.2%/+14.0%/+15.5%，（25Q1 分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5%）。

全品项环比提速主要系大客户春节备货；轻烹持续改善系公司加大推新力度、线下渠道拓展新网点。分渠道看，24Q4 经销/直营渠道营收1.09/5.90 亿元，同比+8.2%/18.2%。其中空刻线下团队持续扩张，陆续进场KA、O2O 等渠道，24 全年净增经销商44 家。

定制新品需求增加，毛利率企稳修复。1）24 全年毛利率下滑系餐饮市场竞争加剧，部分压力传导至上游。24Q4/25Q1 毛利率分别为35.52%/32.61%，同比+4.57pct/+0.57pct，毛利率企稳修复系产品结构变化，定制化新品占比提升。2）24Q4 销售/管理/研发费率同比-0.71/+1.26/-0.05pct，公司强化C 端费用管控。3）23 年同期收到一次性的政府房屋征收补偿款，增厚资产处置收益至8603万元，24 年仅36 万元。因此24 年净利率8.80%，同比-3.91pct。

4）25Q1 政府补助减少约1029 万元，亦对利润端造成扰动。

BC 双轮驱动，成长弹性可期。公司以连锁餐饮大客户为基本盘，并积极拓展渠道应对C 端冲击，25 年预计收入端修复提速。B 端以巩固老客户份额+拓展新客户需求为主要打法。C 端空刻业务收入已恢复增长，看好后续新品+新渠道布局打开增量空间。利润端，短期受非经常性损益项目扰动，后续预计随着新客户、新产品占比提升，结构上助益利润率改善。

考虑到公司下游需求回暖以及产品结构改善，我们上调25-26 年利润11%/16%。预计25-27 年公司归母净利润分别为2.8/3.3/3.7亿元，增速分别为22%/16%/13%，对应PE 分别为19x/16x/15x，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险