舍得酒业(600702)：25Q1经营仍承压 关注内外聚焦成效

　　业绩简评

    　　2025 年4 月25 日，公司披露25 年一季报，期间实现营收15.8亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5 亿元，同比-37.1%。

    　　经营分析

营收结构拆分：1）分产品看，25Q1 中高档/普通酒分别实现营收12.3/2.1 亿元，同比分别-28.5%/-12.6%，预计内部结构仍有下移、期内毛利率同比-4.8pct 至69.4%。2）分区域看，25Q1 省内/省外/ 电商分别实现营收4.9/9.5/2.0 亿元，同比-9.0%/-33.2%/+36.7%，电商渠道突破、营收占比提至约14%。期内经销商新增215 家，退出257 家，净减少42 家，25Q1 末留存2621 家。

报表结构拆分：1）25Q1 归母净利同比-4.2pct 至22.0%，其中毛利率同比-4.8pct、销售费用率+3.0pct、营业税金及附加占比-2.6pct。2）25Q1 末合同负债余额2.1 亿元，环比+0.4 亿元，考虑合同负债环比变量后25Q1 营收同比-22%。相对应的，25Q1 销售收现16.2 亿元，同比-15.3%。

公司近期披露股权激励规划，其中2025 年考核为营收增长不低于20%或归母净利增长不低于164%。考虑24 年净利率仅6%，参考19~23 年净利率均在20%+，低基数下我们预计利润目标达成预期会相对更高。目前品味舍得&舍之道为营收贡献核心，品味舍得偏刚性的价格管控稳住了品牌调性，大众价位舍之道&T68 预计仍将承担主要增量。组织及制度上公司推进扁平化、核心区域聚焦、结果导向考核等；经营底部建议持续关注。

    　　盈利预测、估值与评级

24 年公司在渠道加大费投去库存，叠加消费税、所得税等税费缴纳节奏影响，24 年实际净利率表现偏低。参考25Q1 净利率约22%、环比24Q2-Q4 大幅改善，我们预计25 年起公司净利率水平会逐步修复至正常水平，因此上调25-27 年归母净利102%/116%/114%。

预计25-27 年收入分别+4.7%/+14.1%/+18.8% ；归母净利分别+164.0%/+25.5%/+23.8%，对应归母净利分别9.13/11.45/14.18亿元；EPS 为2.74/3.44/4.26 元，公司股票现价对应PE 估值分别为20.8/16.6/13.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

宏观经济恢复不及预期；省外市场渠道去库不及预期；行业政策风险；食品安全风险。