三棵树(603737)：Q1收入增成本降 盈利持续改善

　　事件：2024 年营收121.05 亿元同降2.97%；归母净利润3.32 亿元同增91.27%。1Q2025 营收21.30 亿元同增3.12%；归母净利润1.05 亿元同增123.33%。

工程漆拖累2024 收入，渠道拓展下家装漆维持增长：2024 年家装漆/工程漆收入29.67/40.84 亿元，同比+12.75%/-12.65%，销量同比+16%/+20%，单价同比持平/-11%，公司拓展新渠道和高端零售产品带动家装漆量增价稳，需求疲软、竞争激烈导致工程漆价格下行。基辅材/防水卷材收入32.69/13.19 亿元，同比+1.25%/ +4.95%，配套材料布局成效显著。

工程漆降价影响毛利，费用和计提减少提升净利：2024 年毛利率同降1.91pct至29.60%，系1）工程漆价格承压：家装漆/工程漆毛利率46.94%/32.93%同比-0.75/-5.19pct，2）主要原材料降价：钛白粉均价同降1.56%。销售/管理/研发费用率16.24%/5.79%/2.36%，同比-0.79/+0.35/+0.04pct，员工薪酬、广告宣传费减少；资产及信用减值损失率2.88%同降1.21pct，大额计提风险已在2023 年释放。费用和计提减少，归母净利率同增1.35pct 至2.74%。经营现金流净额10.09 亿元同降28.37%。收现比115%同降2.5pct，付现比109%同增7.2pct。

涂料量增提升Q1 收入，降本降费业绩增长显著：1Q2025 营收同增3.12%，家装漆/工程漆收入6.55/5.93 亿元同比+8.03%/+9.40%，销量同比+11.41%/+23.29%，单价同比-3.05%/-11.08%，其中工程漆单价环增0.6%或系公司主动提价。基辅材收入5.82亿元同比+4.20%，基辅材价格环增32%系产品结构变化。毛利率31.05%同增2.66pct系钛白粉均价同降10.47%。控费下期间费用率31.46%同降2.41pct。成本费用下行，扣非净利润为-0.15 亿元（其中政府补助1.46 亿元）同比改善0.63 亿元。

投资建议：我们预测公司2025-2027 年归母净利润为7.85/10.12/12.82 亿元，同比增速136.44%/29.00%/26.60%，对应EPS 分别为1.49/1.92/2.43 元，最新收盘价对应3 年PE 分别32.67x/25.32x/20.00x，维持“增持”评级。