三夫户外(002780)：Q1业绩超预期 25年启动土拨鼠品牌运营

　　事件概述

公司2024 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.00/-0.21/-0.28/0.26 亿元、同比下降5.45%/158.83%/186.11%/52.42%，收入下降主要由于部分代理品牌结束合作、攀山鼠转为合营公司、以及Q4X品牌有暖冬影响；亏损主要来自Q4 对松鼠乐园的固定资产减值计提1 亿元；剔除资产及信用减值损失、资产处置收益后归母净利为1.36 亿元，同比增长54%，且经营性现金流高于归母净利、也由于资产减值损失增加。

    　　24Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3/-0.3/-0.32 亿元、同比增长-2%/-223%/-233%。

25Q1 收入/净利/扣非净利分别为1.94/0.13/0.12 亿元，同比增加14.5%/2806%/3338%，业绩超预期、为历史以来业绩表现最好的Q1，主要由于规模效应导致费用率下降及攀山鼠投资收益贡献（600 万元）；且若加回减值损失、少数股东损失（松鼠乐园）则归母净利为0.26 亿元。

    　　公司公告延长大股东定增有效期限12 个月（自股东大会审议通过之日起）。

    　　分析判断:

24 年X-BIONIC 增长35%、主要来自加盟24 年首次放开，上半年受组织架构调整影响、Q4 旺季受暖冬影响。（1）分品牌来看，X-BIONIC 收入为2.9 亿元、同比增长34.91%，占比36%。CRISPI（独家代理）/HOUDINI（ 独家代理）/LS+MR+DANNER （ 独家代理）/Klattermusen （ 联营） / 户外服务/ 大客户业务收入分别为0.93/0.64/1.21/1.99/0.56/0.35 亿元，同比增长17%/首年/24%/70%/-22%/12%；估计其他代理业务因部分品牌结束合作下滑（北面于23 年12 月、始祖鸟于24 年6 月终止合作）。（2）XBIONIC 分渠道来看，加盟为24年首次放开，贡献收入7973 万元（4 家商场店、6 家集合店/单店出货797 万元）；剔除加盟贡献后收入基本持平，我们分析主要由于Q4 旺季受暖冬影响、上半年受组织架构调整影响。24 年直营端则新开店不多、商场+滑雪店净增2 家、集合店净关8 家、加盟店增加6 家，截至24 年X-BIONIC 共开设24 家单品牌店(包括14 家商场店和10 家滑雪店，商场店/滑雪店各增加4/-2 家),26 家户外渠道品牌专区店（包括20 家三夫综合店品牌专区和6 家经销渠道品牌专区）。X-BIONIC 会员纳新 2.7 万人，会员销售占比达 93%。（3）HOUDINI 处于快速扩张期：24 年加盟商场店/集合店为3/13 家；直营商场/集合店为1/11 家。（4）从分品牌利润来看，子公司飞蛙（CRISPI+HOUDINI）/悉乐（松鼠乐园）/克拉特（攀山鼠）净利分别为0.11/-1.2/0.33 亿元，公司持股比例分别为100%/77%/40%。（5）从公司整体来看，截至2024 年末共46 家零售店（其中综合店/商圈店/滑雪店分别27/9/10 家）、店数同比下降15%，面积为2 万平方米，同比下降4.8%。会员新增 40,166 人，门店会员总数达到 42.3 万人，会销比为 87%，同比 2023 年增长 5%。线上收入3.48 亿，同比增长6.82%，2024年公司在天猫、京东、抖音、微商城等第三方线上电商平台的交易额为8.2 亿元，同比提升41%。

24 年受松鼠乐园计提减值影响，25Q1 受益于规模效应导致费用率下降及投资收益（攀山鼠）贡献。（1）2024 年公司毛利率为56.7%、同比增加3.1PCT，其中户外产品毛利率分别为61.46%，同比增加4.31PCT；线上/线下分别增加7.79/5.14PCT 至65.19%/64.32%。（2）2024 年归母净利率为-2.7%、同比下降7.0PCT。2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为34.0%/11.3%/1.3%/2.4%、同比增加4.7/0.4/0.1/0.1PCT，销售费用增加2400 万中1046 万/800 万/400 万/近200 万来自新增运营服务费/电商平台服务费/职工薪酬/装修费增加。投资净收益（1641 万元）占比提升2PCT，主要由于旅行鼠由全资子公司变为联营公司；其他收益占比下降0.4PCT；减值计提（1.56 亿元）增加13.5PCT，主要由于松鼠部落乐园区计提固定资产减值准备（1 亿元）；所得税占比下降0.9PCT。少数股东亏损（松鼠乐园，-0.64 亿）占比提升6.3PCT。

25Q1 规模效应及攀山鼠投资收益共振。（ 1 ） 2025Q1X-BIONIC/HOUDINI/CRISPI 收入分别为0.76/0.24/0.25 亿元，同比增长28%/228%/21%；其他收入下滑15%，主要由于部分代理品牌结束合作。（2）25Q1 公司毛利率为59.6%、同比增加3.0PCT。25Q1 公司净利率为6.5%、同比增加6.3PCT。25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为34.1%/11.0%/2.0%/1.9%、同比减少2.7/1.9/0.4/0.3PCT。投资收益+其他收益占比增加1.7PCT；减值计提增加2.5PCT，所得税占比提升0.5PCT，税金及附加开支下降0.2PCT，少数股东损益增加0.9PCT。

24 年存货及周转天数增加。2024 年末公司存货为4.79 亿元，同比增加21%，存货周转天数为455 天、同比增加116 天。公司应收账款0.33 亿元，同比下降4.84%。应收账款周转天数为15 天，同比增加3 天。25Q1末公司存货为5.18 亿元，同比增长27.21%。存货周转天数为572 天、同比增加81 天。公司应收账款为0.28亿元，同比减少5.99%。应收账款周转天数为14 天，同比下降3 天。

    　　投资建议

我们分析，（1）户外赛道受益于海外流行趋势引领、00 后人群渗透率提升，目前仍处于高成长期，预计X 品牌在24 年组织架构调整后加速开店（根据公司公告，25 年计划拓展 X-BIONIC 自营和经销商店铺 15-20家，HOUDINI 自营和经销商店铺约 20 家，CRISPI 单品牌店 2-3 家，三夫户外综合店 1-2 家）、品牌在加盟商中份额提升、次新店爬坡后利润率提升；此外，X 品牌持续拓品类、平滑淡旺季波动：24 年9 月发布和SHOELLER 合作的风盾软壳系列、推出TERRASKIN 越野跑鞋、25 年1 月发布隐者冲锋衣（GORETEX 新面料、特点为静音+轻量）均有望成为新增长点。（2）户外美学品牌HOUDINI、CRISPI、3 个线上品牌增长仍值得期待，公司公告HOUDINI2025 春夏新增批发客户 17 家、批发订单增长476%、2025 秋冬订单同比增长 100%。

（3）公司公告25 年将启动专业户外运动品牌Marmot（土拨鼠）的中国区运营。（4）部分代理品牌结束合作、攀山鼠出表等影响在24 年结束，松鼠乐园有望剥离或关停。

考虑部分代理品牌结束合作以及X 品牌开店速度，调整盈利预测，下调25-26 年收入预测10.97/13.30 亿元至10.26/12.51 亿元，新增27 年收入预测15.07 亿元；维持25-26 年归母净利预测0.60/0.76 亿元，新增27 年归母净利预测1.03 亿元，对应维持25-26 年EPS 预测0.38/0.48 元，新增27 年EPS0.65 元，2025 年4 月25 日收盘价10.57 元对应25/26/27 年PE 估值为28/22/16X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园亏损加大；线下门店拓展不及预期；系统性风险。