中国平安(601318)：NBV超预期增长35% 利率上行及平安健康并表阶段性影响利润表现

营运利润稳健，净利润受债券公允价值变动及平安健康并表影响阶段性承压。1Q25 公司实现归母净利润270.16 亿元，yoy-26.4%，表现低于预期（我们预计yoy+1.6%），主要受长端利率上行态势下FVTPL 债券公允价值波动及平安健康并表影响。营运利润表现稳健，1Q25 公司归母营运利润yoy+2.4%至379.07 亿元；其中，人身险/财险/银行/资管及金融赋能业务分部归母营运利润yoy+5.0%/-16.4%/-5.6%/+19.2%/扭亏为盈。

个险、银保双轮驱动，NBV 同比高增34.9%。1Q25 NBV yoy+34.9%至128.91 亿元，增速超出预期。从量、价表现来看：1）量：1Q25 新单保费yoy-19.5%至455.89 亿元，预计受3Q24预定利率调整、产品结构优化及金融产品关注度“此消彼长”等多重因素影响；2）价：NBVM为NBV 增长的核心驱动力，受益于产品结构优化，1Q25 公司NBVM yoy+10.4pct 至32.0%（标保口径）。细分渠道来看：1）个险NBV 稳健增长，代理人队伍规模阶段性回落：1Q25 个险NBV yoy+11.5%，预计新单表现阶段性承压，NBVM 同比改善驱动NBV 稳健增长。截至3 月末，代理人队伍规模qoq-6.9%至33.8 万人，但人均NBV yoy+14.0%。2）银保NBV 同比高增：

受益于低基数及行业集中度提升趋势，1Q25 银保渠道NBV 同比高增170.8%，在平安银行渠道基础上，渠道多元化布局成效有望持续显现。3）社区金融服务渠道推动成效持续显现：1Q25 渠道NBV yoy+171.3%，存续客户全缴次继续率yoy+0.5pct。

财险保费增速稳健，COR 同比显著优化。从量价角度来看，1）量：1Q25 公司保险服务收入yoy+0.7%至811.53 亿元，财险业务原保险保费收入yoy+7.7%至851.38 亿元；其中，车险/非车险保费yoy+3.7%/15.1%至537.35/314.03 亿元。2）价：COR yoy-3.0pct 至96.6%，表现超出预期（我们预计yoy-2.0pct 至97.6%），带动承保利润显著改善。

投资资产规模持续增长，综合投资收益率同比提升。截至3 月末，公司投资资产规模较年初+3.3%至5.92 万亿元，未年化净/综合投资收益率分别为0.9%/1.3%，同比分别+0pct/+0.2pct。截至2024 年末，公司分类为FVTPL 的债券占比达19.8%，位居A 股上市险企第一，受1Q25 长端利率上行影响，公允价值变动阶段性影响总投资表现。

投资分析意见：维持“买入”评级，调降盈利预测。公司归母净利润受长端利率阶段性上行及平安健康并表的一次性影响阶段性表现承压，但归母营运利润增速稳健，核心板块人身险业务增速稳健，资管板块减值压力缓解，看好中期公司NBV 增长的可持续性及产品结构转型成效。

考虑到资本市场波动的潜在影响，我们调降25-27 年归母净利润预期至1272.79/1402.33/1629.04 亿元（原预测为1297.57/1430.15/1688.29 亿元）；截至4 月25 日，公司收盘价对应PEV（25E）为0.62x，维持“买入”评级。