罗莱生活(002293)：双线业务回升开启新增长周期 高分红彰显红利本色

公司发布24 年报及25 年一季报，利润端修复弹性超预期。1）24 年营收45.6 亿元（同比-14.2%），归母净利润4.33 亿元（同比-24.4%），扣非归母净利润4.03 亿元（同比-21.7%）。其中，24Q4 营收13.6 亿元（同比-13.0%），归母净利润1.71 亿元（同比+9.5%），扣非归母净利润1.62 亿元（同比+28.3%），在家纺国补政策刺激之下，利润端增速在连续五个季度同比下滑之后迎来重要转正拐点。2）25Q1 营收10.9 亿元（同比+0.6%），归母净利润1.13 亿元（同比+26.3%），扣非归母净利润1.06 亿元（同比+22.1%），利润端修复提速大超预期。

毛利率延续扩张，而费用率改善空间将是未来净利弹性的关键。24 年毛利率48.0%（同比+0.7pct），期间费用率34.7%（同比+2.4pct），主要系销售费用率26.4%（同比+1.7pct），管理费用率6.6%（同比+0.6pct）。25Q1 毛利率46.0%（同比+2.4pct），期间费用率32.7%（同比-0.2pct），已出现改善迹象。最终，24 年/25Q1 归母净利率9.5%/10.3%，同比-1.3/+2.1pct，同步出现拐点，但仍处于历史偏低水平，改善弹性巨大。

库存历史低位，现金流大幅改善，全年超额分红，彰显红利本色。24 年/25Q1 期末存货10.9/9.8 亿元，同比-2.6/-3.2 亿元，而经营现金流净额8.5/1.8 亿元，远高于净利润规模。

公司库存历史低位、而现金历史高位，25Q1 期末现金、交易性金融资产合计超15 亿元，为超额分红打下坚实基础。因此，公司公告24 年末拟分红0.4 元/股，叠加此前中期分红0.2 元/股，全年度累计0.6 元/股，对应现金分红比例115%，对应4/24 财报披露日股价的静态股息率就高达7.2%，同时计划25 年中期分红不低于0.2 元/股。

国内家纺与美国家具业务双线共振，修复空间巨大！1）国内家纺：加盟业务大幅收缩至库存低位，留足回升弹性。24 年，线上/直营/加盟/其他渠道营收分别为13.8/4.0/14.5/5.1亿元，同比-14.1%/-1.5%/-19.0%/+9.4%，毛利率53.3%/67.5%/48.8%/48.0%，同比+1.1pct/+0.3pct/+1.4pct/+5.8pct。24 年末总门店数2638 家（较年初净-92 家），其中直营411 家（较年初净+76 家），加盟2227 家（较年初净-168 家），店铺结构持续优化。2）美国家具：25 年有望不再形成亏损拖累。24 年美国业务（莱克星顿）营收8.2亿元（同比-21.5%），毛利率28.1%（同比-5.8pct），净亏损2871 万元（23 年净利润3747 万元），但公司已主动调整人员及产能，费用负担将得到显著改观。

公司作为家纺行业龙头品牌，连续20 年（2005-2024）荣获市场综合占有率第一，已开启新增长周期，维持“买入”评级。考虑到外部零售环境仍较弱，我们下调各渠道营收增速假设，但在增长结构中，预计加盟业务回升更快，对应较低费用率，从而主要下调销售费用率，因此维持25-26 年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润5.2/6.0/6.6亿元，对应PE 为14/12/11 倍，维持“买入”评级。