承德露露(000848)：春节错期影响节奏 新品值得期待

本报告导读：

    公司2024 年激励目标达成，2025Q1 收入和利润下滑我们认为或与春节旺季提前相关，草本养生水系列新品推出，后续有望带来新增量。

    投资要点：

投资建议：维 持“增持”评级。考虑公司新品培育期规模效应不足且需要费用支持，下调公司2025-2026 年EPS 预测至0.64(-0.06)、0.74(-0.03)元，新增2027 年EPS 预测为0.81 元，参考可比公司，基于审慎性原则，给予公司2025 年18XPE，上调目标价至11.52 元。

2024 年达成激励目标值，2025Q1 春节提前。2024 年公司营收32.87亿元、同比+11.26%，归母净利6.66 亿元、同比+4.41%，扣非净利6.58 亿元、同比+3.65%；对应2024Q4 单季营收11.28 亿元、同比+22.69%，归母净利2.47 亿元、同比+26.95%，扣非净利2.40 亿元、同比+23.56%。2024 年公司收入达成股权激励和员工持股计划的目标值32.5 亿，扣非净利润还原0.22 亿元股份支付费用后达成目标值。2024 年公司拟现金分红比例47%，同时3000-6000 万股的回购计划进行中。2025Q1 公司营收10.02 亿元、同比-18.36%，归母净利2.15 亿元、同比-12.53%，扣非净利2.15 亿元、同比-12.55%。2024Q4和2025Q1 两个季度合计营收同比-0.8%、归母利润同比+4.9%，扣非利润同比+3.4%，合并来看业绩平稳。

杏仁成本明显下降，毛利率修复。2024 年毛利率同比-0.5pct 至40.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1/+0.6/-0.6/-0.0pct 至12.7%/1.7%/0.5%/-1.6%，净利率同比-1.3pct 至20.3%；其中2024Q4单季度毛利率同比+2.1pct 至39.8%，净利率同比+0.7pct 至21.9%。

2025Q1 毛利率同比+4.4pct 至48.1%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.1/+0.5/-0.4/+0.4pct，净利率同比+1.4pct 至21.5%。根据2024 年报：2023 年受天气影响，野山杏仁大幅减产，致公司杏仁采购价自2023Q4 起上涨超30%，2024 年产量显著增加，2024Q3 末起杏仁采购价下降超30%，全年平均采购成本同比略下降。

推出养生草本系列新品，新增量可期。公司2025 年3 月上新草本养生水系列4 个SKU，以市场需求为导向，立足差异化，持续推动产品结构优化升级，实现产品多元化布局，助力公司实现拓展新的消费渠道、场景和人群的目标，改善当前产品夏季市场低迷的现状。