迎驾贡酒(603198)：省外节奏拖累 产品结构持续优化

业绩简评

    2025 年4 月28 日，公司披露24 年年报及25 年一季报。1）24 年实现营收73.4 亿元，同比+8.5%；归母净利25.9 亿元，同比+13.4%。

2）25Q1 实现营收20.5 亿元，同比-12.3%；归母净利8.3 亿元，同比-9.5%。综合24Q4+25Q1 而言，营收同比-9%，归母净利同比-8%。业绩低于市场预期。

    经营分析

从营收结构来看，营收低于预期主要低价位产品/省外节奏拖累。

1）分产品看，24 年中高档/普通酒分别实现营收57.1/12.9 亿元，同比+13.8%/-6.5% ；其中， 销量分别+9.3%/-9.6%， 吨价分别+4.1%/+3.3%，毛利率分别+1.8pct/+2.6pct。25Q1 中高档/普通酒分别实现营收17.2/2.4 亿元，同比-8.6%/-32.1%。合并24Q4+25Q1来看，中高档/普通酒营收分别-4%/-30%，普通酒拖累明显。2）分区域看，24 年省内/省外分别实现营收50.9/19.1 亿元，同比+12.8%/+1.3% ； 25Q1 分别实现营收16.3/3.3 亿元， 同比-7.7%/-29.7% ； 合并24Q4+25Q1 来看， 省内/省外营收分别-7%/-16%。25Q1 末省内/省外经销商数量分别为758/621 家，环比变化有限。

报表质量层面：1）24 年归母净利率同比+1.5pct 至35.3%，其中毛利率同比+2.9pct，销售费用率同比+0.5pct，其余期间费用率同比变化不大。2）25Q1 归母净利率同比+1.3pct 至40.5%，其中毛利率同比+1.5pct，销售费用率同比+1.0pct，管理费用率同比+0.7pct。3）25Q1 销售收现22.1 亿元，同比-5.3%；25Q1 末合同负债余额4.6 亿元，同比-0.6 亿元。公司聚焦洞藏系列开展营销赋能，我们认为公司产品结构向上的势能仍在持续，持续关注安徽β及区域大众需求释放情绪。

    盈利预测、估值与评级

考虑行业景气度持续下行，我们下调25-26 年归母净利分别10%/14%。预计25-27 年收入分别+3.4%/+5.1%/+9.6%；归母净利分别+4.9%/+6.6%/+12.3%，对应归母净利分别27.2/29.0 /32.6 亿元；EPS 为3.40/3.62/4.07 元，公司股票现价对应PE 估值分别为14.4/13.5/12.0 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。