浙江正特(001238)：25Q1业绩接近翻倍 超市场预期

事件概述

24 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为12.37/-0.14/-0.08/0.12 亿元，同比增长13.35%/-182.70%/-126.64%/-80.62%，经营业绩下降的原因在于销售费用及管理费用增加。非经主要为汇兑及理财产品投资亏损0.11 亿元；经营性现金流高于归母净利主要由于经营性应付项目增加。24Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.55/-0.46/-0.43 亿元、同比增长24.94%/-169.31%/-79.27%。

25Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.07/0.41/0.39 亿元、同比增长41.69%/90.86%/37.16%，业绩超市场预期，收入增长主要由于对大客户销售增加，非经主要为政府补贴及投资收益，净利增速高于收入主要由于毛利率提升。

    分析判断:

爆款星空篷处红利期。（1）分产品来看，遮阳制品/休闲家具/其他收入（材料、出租及电费收入）分别为10.64/0.86/0.86 亿元，同比增长13.73%/-0.55%/25.72%，其中，爆品星空篷产品仍处于增长红利期，持续替代传统木制廊架，市占率行业领先，并不断覆盖更多区域和大客户，根据弗若斯特沙利文(北京)咨询有限公司上海分公司于 2024 年 11 月出具的《市场地位声明》显示，基于对全球户外廊架市场的研究，以各品牌 2023 年及2024 年上半年户外廊架品类的销量，以套数计,公司 Mirador 品牌星空篷产品荣获全球户外廊架销量第一。

（2）分地区来看，内销/外销收入分别为0.90/11.47 亿元，同比增长13.19%/13.37%。（3）分渠道看，线下/线上收入分别为9.86/2.51 亿元，同比增长16.23/3.31%。

24 归母净利率下降主要由于公司为扩展海外业务导致销售费用和管理费用的增加。（1）2024 毛利率为25.33%，同比增长1.01PCT，我们分析受益于人民币贬值，其中遮阳制品/休闲家具/其他的毛利率同比增加2.11/-3.21/-6.81PCT。归母净利率为-1.13%，同比下降2.68PCT。从费用率来看，24 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.51%/9.54%/3.65%/-1.09%，同比上升1.62/1.13/-0.51/1.16PCT，销售费用增加主要是由于在欧美主要销售地区增设销售、仓储物流及售后服务机构，整体职工薪酬、仓储及处理费、差旅费增加；管理费用增加主要是管理咨询费、折旧/摊销增加。其他收益、投资净收益占比合计增加0.76PCT；资产减值损失计提占比增加0.41PCT；信用减值损失冲回占比增加0.5PCT；所得税率同比增长0.79PCT；少数股东损益占比同比增长0.57PCT。（2）24Q4 毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为20.87%/-17.87%/-16.86%，同比增长5.72/-9.58/-5.1PCT。从费用率来看，24Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.01%/13.64%/4.36%/-3.55%、同比增长2.46/-0.48/1.13/-1.3PCT。投资净收益占比增长1.4PCT； 公允价值变动净收益占比同比下降6.49PCT；资产减值损失计提占比增加3.97PCT；信用减值损失冲回占比增加1.52PCT；所得税占比同比增长5.79PCT。（3）25Q1毛利率/归母净利率分别为28.07%/8%，同比增长2.12/2.06PCT。从费用率来看，25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为9.09%/5.48%/2.5%/0.08%、同比增长1.87/-1.19/-0.88/0.64PCT。投资净收益占比增长0.64PCT；公允价值变动净收益占比同比增加2.01PCT；信用减值损失计提占比增加1.83PCT；所得税占比同比增长0.47PCT。

公司库存增加，周转天数增加。公司24 年末存货金额为4.48 亿元，同比增加57%，存货中原材料/在产品/库存商品分别为0.45/0.79/2.96 亿元，同比增长45.25%/5.03%/86.95%。公司存货周转天数143 天，同比增加9天；应收账款为1.4 亿元，同比增加40%，应收账款周转天数35 天，同比增加7 天。应付账款为1.24 亿元，同比增加57%，应付账款周转天数40 天，同比增加6 天。

    投资建议

我们分析，（1）短期来看，老产品如折叠篷、汽车篷、遮阳伞等已基本筑底，大客户正在恢复补货，25年有望迎来订单复苏，同时公司爆款产品星空篷仍处于增长红利期，有望维持较快增长；新爆款产品试销售取得积极反馈，储物箱、家具套组等上市后获得消费者和大客户高度认可，有望带来新增量；（2）中期来看，公司IPO 募投项目产能逐步释放，且伴随智能化改造及原材料费用下降，毛利率有望提升；（3）长期来看，公司成长驱动在于星空篷替代木制产品、渗透率进一步提升，电商渠道拓展，以及客户采购份额提升。维持25-26 年收入预测14.66/16.95 亿元,新增27 年收入预测19.41 亿元；维持25-26 年归母净利预测0.98/1.22亿元，新增27 年净利预测1.45 亿元；对应调整25-26 年EPS 预测0.89/1.11 元，新增27 年EPS1.32 元。2025年4 月28 日收盘价29.82 元对应25-27 年PE 分别为34/27/23X,维持“买入”评级。

    风险提示

    海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。